2023年预览：预计全年净利润同比下降25%：尽管我们早前已下调了2023年下半年的预测，但我们现在进一步下调下半年的利润率，以反映公司大幅削减第4季度经销商订单下经营费用比例上升所带来的运营去杠杆，叠加不利的渠道组合改变（较高经营利润率的批发销售贡献下降）。我们目前预计2023年净利润将同比下降25%（此前：下降4%）。
　　第4季度批发放缓，但零售流水提速意味着渠道库存回到健康水平：我们的调查显示，受低基数效应帮助，李宁在2023年第4季度的零售流水增长健康并与同行类似（例如安踏品牌的零售流水从第3季度的高个位数增长提速至第4季度的10-20%高段增长）。李宁自渠道窜货价问题在第4季度浮现后开始大幅削减经销商订单，所以第4季度渠道库销比有望下降至4-4.5倍（第3季度末为5倍），且库龄结构也保持良好（80%存货库龄少于6个月）。
　　由于开店数量和平均店效的增长空间均有限，下调未来几年的增长预期：李宁继续开店的空间有限（高线城市已接近饱和）而平均店效也已经达到相对高的水平（李宁自营店于2023年上半年的每月店效为人民币45万元，高于安踏品牌、宝胜、滔博的32万、36.7万、35.3万元）。另外，李宁将进行供应链调整并提高快速返单的比例（将从销售额的10-15%提升至20%），这意味着以期货形式的批发销售将减少。因此，我们把2024-25年销售额同比增速下调至8.9%（原为15.0%）。我们预计2024-25年毛利率将因折扣改善而小幅上升，但部分被李宁最近以22亿港元收购香港物业后利息收入下降所抵消。
　　由于销售和利润率前景变弱，下调至中性：我们预计销售增长和利润率将下降（预计2023-25年平均净利润率为11.6%，之前预测为14.8%）将导致回报率下降（我们预期2023-25年ROE为13%，低于2022年的18%及2019-21年的21-27%），也因此会对应较低的估值。我们将目标价下调至16.7港元（原为35港元），基于12倍2024年市盈率（原为17倍），对应0.4%的2023-25年每股盈利复合年增长（前为11%）。正如我们在2024年展望报告中提到，公司需要通过开拓户外和冰雪运动等高速增长的细分领域来提振增长，类似于安踏的多品牌组合策略。李宁在东南亚的扩张（进入新加坡、马来西亚）无疑是正面，但短期内并不能对财务带来明显的提振。