预计23Q4库存改善至合理水位，线下折扣改善，2H利润率承压：
　　预计23Q4，公司全渠道库存将改善至4-4.5个月（Q3末为接近5）。公司在23H2以来，主要以控制经销商新品采买（砍单）方式优化库存，过剩库存由公司DTC渠道消化。窜货的核心原因是供大于求，考虑到货品供给出货优化，以及公司对各事业部出货价及零售价的统一管控，预计窜货有所缓和，并带动4Q线下折扣改善低单位数。因此，预计23H2收入端受批发砍单拖累，不利的经营杠杆或导致2H费用率相对偏高，利润率承压。
　　展望2024年，预计在不确定的大环境下李宁公司需时间调整：
　　2024年消费环境不确定性仍存，运动行业或面临竞争加剧风险。国际及本土品牌大多表示将拓宽价格带，加强性价比产品和大众市场布局。预计公司仍需1-2个季度(对应24H1)的时间以充分优化其终端渠道健康度，并为下沉市场拓展作产品组合和渠道上的准备和布局。
　　如何看待当前时点的李宁公司估值，我们的观点：
　　(1)当前李宁公司对应FY24E动态估值约10-11倍，估值变动与未来2-3年增速中枢强相关。我们认为可从运动行业成长空间、公司能否持续提升份额并取得优于行业的增长(例如10-15%)、盈利能力波动性及确定性来考虑。
　　(2)行业角度，受益于穿着场景多元化和居民健康意识提升，运动鞋服渗透率仍会提升，预计行业未来3年CAGR保持中高单位数，且快于GDP增长。
　　(3)公司角度，随着李宁全渠道库存逐步改善至合理水位(4-4.5)，渠道管理效率、执行力重要性凸显。原因是当前阶段，运动鞋中底科技进入发展瓶颈期，以中底和外观微创新为主，产品革命性创新相对有限。而过往数年，公司核心竞争力在于产品创新和体育基因，19年前优衣库高管的加入亦为公司带来零售思维的转变。因此，若公司产品力保持一贯水准，我们认为当前阶段管理效率和执行力更为重要。重点观察公司在库存改善、高线城市渠道效率提升、产品组合饱满度、下沉市场拓展的兑现度和转折点。
　　维持买入评级，目标价20.80港元：
　　预计23E至25E营收分别为276/ 300/ 334亿元，同比+7.0%/ + 8.7%/ +11.3%；净利润分别为32.1/ 35.6/ 40.6亿元，同比-21.0%/ +10.8%/ +13.9%。维持买入评级，目标价20.80港元，目标价对应24EPE约14倍。