本周继续震荡走强，二永利率继续明显下行。本周债市依然保持强势，长端利率继续下行，10年国债和10年国开利率均下行1.5bps分别至2.50%和2.64%。二永表现更为强势，3年和5年的AAA-二永债本周分别下行7.2bps和7.3bps至2.79%和2.91%。而短端利率继续高位震荡。总体来看，债市继续走强，长端表现强于短端。
　　政策的克制带来短端利率的高位平稳，直观的理解较高的短端利率对长端形成约束。在防范资金空转的总体要求之下，资金价格持续保持在政策利率之上。而1月央行续作MLF时并未调降利率，这显示央行对资金价格下降相对审慎。曲线因而较为平坦，目前10年与1年国债利差略高于40bps，处于历史较低水平，因而市场直观认为较高的短端利率会对整个债市形成约束。另外，10年国债中枢在经验上与1年MLF水平有一定一致性，因此，市场担忧MLF不调降情况下，长端利率下行空间或收到明显约束。
　　当前期限利差虽然较低，但并非完全没有压缩空间。当前期限利差较低，但并非历史最低值。目前10年与1年国债利差，以及10年国债和1年AAA存单利差相较于2023年12月中高出10bps左右，相较于2020年11月低点同样高出10bps左右，依然存在一定收缩空间。另外，10年国债与MLF的关系是经验关系，逻辑上并不一定存在相关性。而且从经验关系来看，10年国债相较于1年MLF利率偏离会很大，2020年4月偏离一度超过40bps，即使2022年8月，偏离也一度达到20bps左右。而当前10年国债与1年MLF基本一致，依然具有一定向下偏离的空间。
　　更为重要的是，长端利率和短端利率有各自的决定逻辑，这会对实体融资需求产生影响，进而带来未来曲线形态的变化。从长端利率来说，当前名义增长水平决定了当前长端利率水平并不低，具有进一步下行空间。目前2.5%的长端利率虽然相较于历史水平处于低位。但是我们需要看到，名义利率是由名义增长决定的，当名义增长处于低位或者放缓的时候，名义利率需要对应下行。2023年4季度GDP名义同比增速为3.7%，处于历史低位附近。考虑到后续基数因素的上升，2024年1季度实际增长同比会进一步放缓，如果2024年1季度实际GDP环比与4季度持平为1.0%，平减指数与4季度相同，那么对应的名义同比会放缓至2.6%左右，这是仅次于2020年1季度。因而从名义增长角度看，长端利率当前位置与基本面状况是匹配的。
　　而从短端利率来说，当前利率的走势与基本面是相背离的。短端利率更多收到货币政策的影响，因而是货币政策方向的直接反映。从以往经验来看，短端资金价格与PMI具有较高的一致性，显示在经济景气度下降阶段，往往货币政策会更为宽松。而在经济景气度上升阶段，货币政策则会相对收紧。过去几个月景气度持续下降，2023年12月制造业PMI下降至49.0%水平，但资金价格却逆势上升，这种背离在过去时较为罕见的。反映了货币政策在防空转导向之下，对短端资金相对谨慎的态度。
　　长端与短端反映不同的逻辑，且边际变化在加强这种走势，未来曲线将进一步平坦化，甚至部分利率品种可能出现倒挂。目前长端和短端反映不同的逻辑，长端反映名义增速的放缓，而短端反映的是防空转带来的资金价格约束。而这种趋势延续，特别是短端利率与基本面走势背离的延续，将对信贷投放意愿形成一定程度的抑制。这可能导致后续基本面环比进一步承压。而如果名义增速承压，则可能导致长端利率进一步下行。因而曲线斜率依然有望进一步平坦化，甚至10年国债与1年AAA存单等存在倒挂的可能。
　　长债供给压力有限，配置力量继续加强，长债有望继续走强。长端利率依然有下行空间。而从供需来看，行情也有望仔后续兑现。供给方面，地方债发行节奏缓慢，下周净融资量仅有1239亿元，供给短期未能有效放量。而需求方面，各类机构处于缺资产状况。保险、农商行等近期加速配置债券。而股份行、城商行在年初信贷冲量告一段落之后，也有望加大债券配置。因而整体债市依然处于供不应求的资产荒状态。
　　债市继续走强，长债依然占优。利率走势是由资金供需决定的，虽然短期货币政策节奏会影响资金供需，但并不会产生趋势性影响。当前实际利率高位，而出于稳定银行净息差的目的而未降息，为银行体系化解债务风险创造了空间，但央行政策利率滞后于经济基本面，高实际利率可能会导致经济融资需求进一步收缩，经济修复转弱的预期反而得到强化。央行降息政策预期未落地，止盈行情难以展开，未来利率或将继续震荡下行。我们继续认为10年国债在1季度有望下行至2.4%附近。
　　风险提示：政策变化超预期，海外需求回落超预期，数据统计口径误差。