引言：去年以来地产等稳增长政策持续加码，但效果却低于历史经验，核心并不是存量政策失灵，而是需求侧存在堵点约束了效果释放，未来政策需对症下药破解堵点，也才能引导存量政策重新见效，PSL将是潜在破局方向，但需要转变投向。
　　需求侧堵点：“被忽视”的地产竣工结构。1）地产竣工强劲≠“保交楼”已成功，弱投资是一大疑点。23年地产竣工增速高于地产投资近30个百分点，市场此前解释为2023年交楼的多为项目质量相对较好、容易交楼的住宅项目，但这也无法解释投资与竣工如此大的背离，背后原因更多在于竣工结构。2）竣工结构：未售现房竣工高增，但已售期房竣工偏低。2023年以来整体地产竣工高增，几乎全部来自于未售现房竣工，而“保交楼”对应的已售期房竣工只是止跌企稳、竣工速度仍偏慢。3）现房竣工强主因现房销售强，但却形成库存高企。期房竣工率偏低（目前46%）、交付风险积蓄，是需求侧核心堵点。
　　堵点的影响：约束需求释放与信用传导。1）影响一：约束地产需求，导致地产政策效力减弱。地产需求侧政策加码已推动一手现房、二手房销售强劲，居民潜在购房需求并不弱，但担心期房交付风险、“不敢买房”，期房权重又最大，导致整体地产销售表现偏弱，因此出现强政策、弱销售格局。2）影响二：约束消费需求，表现为三大方面。其一是已购置期房的居民担心存量资产未来交付，因而预防式储蓄应对将来风险，挤压消费。其二是由于地产需求无法释放、导致房价下跌，而居民房贷偿债支出刚性，导致居民偿债压力增加、约束消费。其三是导致竣工链消费不及预期。3）影响三：约束信用传导，M2-M1剪刀差走扩。其一是居民部门信用难以向企业部门传导，二手房销售并不通过企业部门、信用派生乘数较低，这也意味着火热的二手房成交无助于缓解M2-M1剪刀差以及GDP压力。其二是企业部门本身内生信用需求也偏弱。核心也在于期房复工偏慢、交付风险仍存。
　　现有政策的掣肘：PSL投“三大工程”有三大局限。PSL的优势是投放对象、领域不断扩大，规模提升快，但PSL拉动“三大工程”的乘数效应或被高估，市场主要基于棚改时期的历史经验、估算拉动倍数为2.2倍，但真实拉动幅度可能只有1.2-1.5倍，并且存在三大局限。1）局限一：“三大工程”理论上或可对冲投资总量数据下滑，但无法解决结构上期房交付风险形成的需求侧堵点问题。2）局限二是在目前货币化安置比例较低、房企待开发土地库存较高背景下，“三大工程”能否形成盈利闭环，实际上仍在于期房交付风险形成的需求堵点能否打通。3）局限三是近年来地产库房增加的地区与城中村改造地区并不完全匹配，前者更多集中于二三线，但城中村改造更多集中于一线和核心二线。
　　解决堵点方法：仍需保交楼，资金缺口3-4万亿。1）面积视角：商品房已销售未竣工的期房面积达21亿平方米。2）金额视角：商品房已销售但未形成投资的规模为7.6万亿。期房销售中所需投资规模为28.6万亿，其中已形成投资规模为17.2万亿。未形成投资的规模为11.4万亿，剔除3.8万亿土地购置费，保交楼所需额外投资规模是7.6万亿。3）现有资金：存量可盘活资金为5万亿左右。4）保交楼资金缺口：3-4万亿左右。
　　资金来源：保交楼盈利闭环依赖正外部性，需政策工具介入。1）资金来源一：商业银行融资，但较难仅依靠银行。银行信贷确实是保交楼资金来源之一，但银行作为市场机构，也需兼顾风险偏好，且目前银行流动性充裕，并不具备申请“保交楼”再贷款必要性，后者实际使用额度也非常少。2）资金来源二：盈利闭环依赖外部性，需要政策性金融工具。相比于PSL投向棚改能直接获得土地出让收益的盈利闭环，保交楼更多依靠正外部性，通过打破需求堵点、促进潜在地产需求释放，以房企其他项目销售回款来填补。3）保交楼作用：盘活存量政策效果，也是重要增量手段。其一是将前期已出台的地产需求刺激政策效果释放出来，与居民购房需求匹配，形成地产销售，其二是缓解居民对于存量房交付风险的担忧，同时地产需求释放后也会稳定新房价格，共同稳定消费信心。其三是疏通居民部门信用向企业部门传导，缓解M2-M1剪刀差与低通胀。另一方面，保交楼也是稳增长增量工具，对冲2024年地产投资下滑，主要需依赖加快前几年施工进度偏慢的项目投资。
　　展望：短期PSL仍将投向三大工程，但未来需转向保交楼。若要以较小政策规模撬动更大政策效应，核心是释放存量政策效果，这也需破解目前需求侧堵点，因而需要“保交楼”加快。期待后续PSL投向范围扩容至保交楼，同时条件成熟后适当引入财政资金。23年期房竣工率已止住下滑趋势，12月更是开始回升，期待24年继续上升，盘活存量政策效果的同时释放增量作用，共同促进需求回升，届时或将才是市场上修宏观预期的阶段。
　　风险提示：PSL投放进度不及预期，地产政策效果不及预期。