当下而言，是资金和短端太高，还是长端偏低？后续债市怎么看？本文聚焦于此。
　　短端太高or长端太低？
　　2023年12月以来，多重因素影响下债市整体走强，10年期国债利率持续突破下行至1年期MLF水平，而短端变动相对有限，期限利差收窄至历史低位。
　　曲线愈发平坦化，主因在于资金虽回归平稳，但“防空转”要求下资金利率进一步压降空间也有限，存单利率仍处于高位，流动性分层依然突出，短端利率下行始终受明显制约。
　　在此背景下，于债市而言，核心症结便是“短端太高”，对应期待短端约束的打开，期限利差持续压缩至历史低位也一定程度隐含了宽松预期。
　　但于政策端而言，防空转考虑、以及经济呈现企稳态势之下，当前资金和短端利率或是合意水平，矛盾或在于“长端较低”。对应看到1月降息落空，与此同时，MLF超量续做叠加PSL投放，降准预期也随之减弱。
　　长端还能否进一步向下突破？
　　回顾历史走势，国债收益率总体围绕MLF利率波动，但其中有以下三个时期，10年期国债利率曾持续向下突破MLF利率：
　　（1）2019/11-2020/04：经济基本面走弱、宽信用进程放缓之下，宽货币力度加大，资金面明显趋松，债市利率快速大幅下行，其中，短端下行幅度更大，这也同时为长端利率下行打开空间，10年期国债利率持续向下突破MLF利率。
　　（2）2021/07-2022/08：经济增长预期偏弱再次成为市场运行的主线，宽货币政策持续加码，特别是2022年叠加央行结存利润上缴和财政留抵退税等技术性因素的支撑，流动性总体高于“合理充裕”的水平，债市利率宽幅下行，10年期国债利率持续低于MLF利率运行，曲线牛陡。
　　（3）2023/05-2023/08：经济基本面总体延续“弱现实”，在稳增长和宽信用诉求下，流动性环境整体维持合理充裕状态，“资产荒”演绎持续深化，10年期国债利率向下突破MLF利率运行，曲线牛陡。
　　回顾以上三段时期来看，当长端利率能够持续下探，甚至持续位于MLF利率下方运行时，往往需要短端利率给出足够的空间，对应需要资金面维持平稳宽松状态。
　　而当下来看，1月降息预期落空，且MLF超量续做之下，短期内降准的可能性也在降低，可见在“防空转”诉求下，于政策端而言，当前的资金利率或已是一个较为合意的水平，需引导资金向实体流动和运转，再叠加考虑到近日公布的12月经济金融数据呈现企稳修复，当前调降政策利率的窗口选择空间在拉大。
　　故而短期内来看，资金和短端利率进一步压降的空间或不大，期限利差愈发收窄之下，长端利率进一步下探的空间也并不足，曲线平坦化的确定性较强，空间愈发狭窄的当下，哑铃策略或更占优，未来再进一步观察政策出台和基本面的演变，整体市场中枢区间亦需观察货币政策运用价格工具后的市场交易。当前而言，我们按照10年期国债利率于2.45%-2.55%区间运行来判断。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。