投资要点
　　我们此前在年度策略报告《20231204：修复信心：切换，恢复，再平衡——2024年中国宏观经济报告》中指出，近年经济结构转型持续推进，资源分配模式也在改变，居民资金流向有所调整，本篇报告我们对居民的资金流动的细节进行补充分析。
　　2022年以来，居民存款超趋势增长，但这并非居民少消费多储蓄带来的，而更多是源自其投资行为的变化。我们以信贷收支表当中的居民存款衡量，2022年11月以来，居民部门超额存款（相对趋势值）明显走高，截至2023年三季度，居民仍有7.5万亿元超额存款。2023年以来，超额存款的增长主要来自居民部门购房的下降。
　　拉长周期来看，居民资金流动此前亦经历过变化。如果回顾2000年以来中国居民部门的资金运用，整体而言经历了四个阶段：1）2001-2008年，居民收入扩张较快，消费占收入比重下降，存款、买房增加；2）2009-2017年，居民资金运用中住宅销售、其他（可能主要是理财）占比上升，存款占比压缩；3）2018-2021年，理财监管下被压缩，但居民买房继续压缩存款和消费；4）2022年，随着房地产行业进一步调整，居民购房资金占比下降，叠加理财净值化之下波动放大，居民的资金运用中存款的比例明显扩张。其他经济体也出现过居民资金流向储蓄、保险占比上升的情况。
　　全社会信用派生模式变化，或将推动无风险利率中枢下降，债券等类固收资产配置价值或进一步凸显。此前的资金循环模式中，地产及城投平台对于资金需求较大，而未来其加杠杆的能力及诉求下降，因而整体的资金需求或下降，叠加住户部门的资金运用中储蓄、保险占比上升，或将推动无风险利率中枢下降，中期而言低风险类债资产可能仍面临资产荒，类固收资产配置价值或进一步凸显。
　　风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。