2023月7月政治局会议定调“一揽子化债”以来，财政、金融领域政策陆续落地，推动本轮城投化债行情，区域利差大幅压缩。此前，中央牵头下共开展了三轮债务置换，历轮债务置换在发生背景、政策工具、主要目标、实施效果等方面各有异同，进而产生了不同的市场表现。本文通过分析历轮化债思路及城投债市场表现，与本轮化债中市场走势进行对比分析，以给出后续城投债市场演绎展望及策略选择。
　　历轮债务化解思路:
　　1、第一轮（2015-2018年）：地方政府债置换隐性债务。截至2018年末，地方政府置换债券共发行12.2万亿元，地方政府负有偿还责任的债务置换率达79.22%，置换率较高。
　　2、第二轮（2019年）：主要以银行置换为主，置换债为辅。在40号文支持下，部分现金流稳定、权责清晰的优质城投平台通过银行贷款置换降低了融资成本；同时，2019年全国共有7省发行了置换债，共发行1578亿元。
　　3、第三轮（2020年12月-2022年6月）：发行特殊再融资债券。第一阶段为2020年12月-2021年9月，建制县区隐性债务化解试点置换额度为6128亿元；第二阶段为2021年10月-2022年6月，广东、北京、上海推进无隐性债务试点，置换额度为5042亿。
　　历轮化债中城投债市场表现：
　　1、一级发行方面，债务置换政策带来阶段性的城投债抢配热潮，同时发行成本有一定震荡下行，但城投债净融资情况受债务置换政策影响或相对有限，更多是与城投监管政策相关。
　　2、二级市场方面，三轮债务置换期间均出现城投利差一定程度上的主动压缩。同时，利差收窄程度与特殊再融资债券发行额度之间并无明显关联。
　　本轮化债逻辑：本轮化债思路愈发清晰，以时间换空间，救急属性明确，有明显区域倾斜。但化债不等于放松监管，当前城投监管政策仍处于近十年以来的第三轮“严监管”周期，底线和红线思维未变。
　　本轮化债市场表现及历史对比：
　　本轮化债中机构投资有明显的期限及区域偏好，具体表现为：（1）与历轮化债相同，本轮化债出现阶段性“抢配”行情，但天津短端城投债屡超50倍的申购倍数较为罕见；（2）城投债净融资同比小幅下降，主要与所处偏紧城投监管周期相关；（3）短端城投利差极致压缩，出现更强的投资期限偏好；（4）区域利差分化明显，偏尾部重点省份利差压缩幅度更大。
　　后续城投债市场演绎展望：
　　2024年城投债投资仍将受到化债政策及结构性资产荒两条主线的影响，短期在化债政策强支撑下，具有较高安全性，仍将是机构配置的核心板块。分歧点可能在以下几个方面：金融化债推进力度及速度、城投监管政策走向调整、2024年是否会继续发行特殊再融资债券、2025年是否可作为城投的安全边际。
　　城投策略选择：
　　供需结构不匹配环境下，2024年结构性资产荒行情或将延续。后续可根据不同机构投资偏好进行选择。对于主要通过资本利得赚取利差收益的交易型资金，可伺机而动，等待调整机会，或适当拉久期做骑乘；对于主要采取票息策略的配置型资金，负债端较稳定的险资等可拉长久期赚取收益，而负债端稳定性偏弱的公募等账户则建议控久期，以短端品种的下沉为主。
　　风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度及房地产市场修复或不及预期；超预期信用风险事件发生。