报告摘要：
　　2023年四季度以来，原油和大宗商品价格震荡调整，IPE布油价格自2023年日9月27日高点至12月12日低点，跌幅为22.4%；同一时段CRB指数跌幅为10.2%。本轮原油和大宗商品调整的背景是什么？本篇报告中我们将对此做出简要探讨。
　　本轮原油价格（IPE布油期货结算价，下同）自2022年6月8日触及123.6美元/桶高点以来，受海外需求走弱叠加高利率环境影响，震荡回落至去年6月12日的71.8美元/桶，跌幅达41.9%。去年6月下旬-9月下旬，随着海外制造业库存周期触底、国内经济企稳叠加OPEC+额外减产，国际油价震荡上行至9月27日的94.4美元/桶，涨幅达31.3%，同期CRB指数涨幅为11.9%。此后油价再度转弱，至12月12日下探至73.2美元/桶的低点，跌幅达22.4%，同期CRB指数跌幅达10.2%。12月12日至今原油与CRB指数均维持低位震荡。
　　是不是美元汇率变化带来的冲击？从历史上看，确实有一些时段是较为典型的美元快速上行带来大宗调整。但2023年四季度以来并非如此。本轮美元指数与原油及大宗价格整体正相关，证明是原油和大宗商品价格调整同向影响通胀预期和美债收益率，美债收益率在利差逻辑下影响美元。
　　2000年至今，以原油为首的全球大宗商品走势与美元指数通常呈负相关，且历史上亦不乏美元走高导致油价承压的阶段，例如2008.7-2009.3、2014.6-2016.1、2018.10-2020.4（图）。其逻辑在于强势美元通常伴随全球流动性环境收紧，新兴市场汇率贬值引发主权信用危机，套息交易回流压制大宗商品的金融属性，即全球范围内的“避险交易”。而本轮（2022.10-至今）国际油价与美元指数、美债收益率保持正相关，表明宏观逻辑已切换为“油价-美债收益率-美元”这一基本线索，简单而言油价已从“因变量”转为影响美元/美债收益率的自变量之一。去年四季度至今伴随油价调整，10年期美债收益率由高点4.98%回落至4.0%以下，而美元指数则由107.07回落至最低的100.94。
　　需求端存在着一定的影响，同期中国制造业、美国服务业的小周期放缓可能是原因之一。中国是全球最大的制造业经济体；而美国消费和服务业占比较高，从经验规律看，二者和原油和大宗品均有一定的经验相关性。但客观而言，无论是中国制造业，还是美国服务业，在2023年四季度仍有明显韧性；且国内经济特征之一是工业生产等供给端表现好于需求端，没有理由带来原油和大宗商品相对剧烈的调整。
　　四季度海内外经济基本面小幅放缓，原油等大宗商品真实需求有所反复。鉴于美国原油需求主要集中于交通运输（航运与出行）领域，就美国PMI数据而言，四季度美国制造业PMI徘徊在46.7-47.4低位，相较9月49.0去年高点有所回落。10-11月美国非制造业PMI徘徊在51.8-52.7，亦较三季度区间[52.7-54.5]有所下行，同期四季度美国炼厂开工率同比变动徘徊在[-6.9pct，1.5pct]之间，与同期非制造业PMI低位震荡走势吻合（图）。其次就国内经济而言，四季度中国制造业PMI亦小幅回踩且位于荣枯线以下。整体而言，去年全球制造业景气度大致呈“三季度反弹、四季度温和回踩”走势，导致四季度原油需求存在一定制约。
　　中期来看，中美PMI指标虽较三季度小幅回踩，但四季度均值仍高于二季度底部。2023年Q1-Q4国内制造业PMI均值分别为51.5、49.0、49.7、49.3，美国非制造业PMI均值分别为53.8、52.0、53.6、52.3。此外美国其他关键经济指标亦处于韧性区间，其中较为典型的如美国劳动力市场，四季度U3失业率仍维持在3.7%-3.9%的历史低位，10-11月新增非农就业人数维持在15-20万人区间，尚未出现显著下滑。国内经济数据则整体呈现“供给强于需求”的结构性特征，10-11月工业增加值与主要工业品产量保持较高增速。此外就12月高频数据来看，需求侧如30城地产销售、港口货物吞吐量、出口运价指数亦出现进一步好转，四季度需求承压导致商品剧烈调整的概率偏低。
　　我们倾向于本轮主要原因是供给端的两轮冲击。从“OPEC+19减产协议国产量与配额差”来看，其在2023年6月之后先经历下行冲击；后在9月后经历上行冲击，这导致原油先经历了价格的快速上行，涨幅一度在30%以上；后既预期逆转，又形成供给预期差，价格就出现快速向下修正。CRB指数为代表的大宗商品在很大程度上受原油影响。
　　OPEC+减产预期或是油价波动率抬升的主要原因。而通过“OPEC+19减产协议国产量与配额差”这一指标，我们能够清晰的考察OPEC+协议国的减产达成情况：2023年4月OPEC+成员国宣布自愿减产165万桶/日，6月沙特再度宣布额外减产100万桶/日，该指标则由4月的-250万桶降至7月的-367万桶的底部，并于8-9月维持在-359万桶低位区间。IPE布油价则自6月12日触底后快速上行，并于9月27日升至本轮94.4美元/桶，涨幅高达31.5%。此后OPEC+减产预期钝化，以沙特为主的OPEC+产油国减产份额趋近极限，而该指标则由9月的-359万桶逆转上行，至10月迅速升至-40万桶左右，油价亦于9月底出现剧烈调整。值得注意的是期间巴以冲突、胡塞武装等地缘政治事件频发，且11月OPEC+亦宣布延续至今年