一、年末行情走势较快，年初持续性或受到考验
　　回顾过去5年跨年前后的收益率走势，多数年份年末收益率通常会下行，但跨年过后继续下行空间较为有限。（1）2019年-2020年：2019年年末降息预期推动收益率下行，跨年过后债市收益率连续“下台阶”，但主要是受到疫情影响，对目前市场参考意义不大。（2）2020-2021年：2020年年末永煤违约事件带来的央行流动性投放宽松推动收益率下行，跨年过后由于央行未对跨春节进行特殊安排，并有意纠正市场过度宽松的资金预期，春节前出现“小钱荒”，债市收益率小幅下行后便转为上行调整。（3）2021-2022年：2021年年末降准、降息预期推动收益率下行，跨年过后降息预期兑现，叠加金融数据亮眼以及多地地产政策放松推动国内宽信用预期升温，债市长端收益率小幅下行后便转为上行调整。（4）2022-2023年：2022年跨年前后持续受到赎回潮扰动，收益率下行幅度有限，对目前市场参考意义不大。（5）本次跨年：2023年末资金宽松较为提前，叠加大行存款挂牌利率下调引发市场降息预期，推动债市收益率快速下行，行情走势与2021-2022年跨年有一定相似之处，需要警惕之后宽信用预期变化及“降息预期”如落空，带来的扰动。
　　二、今年1月债市关注什么？
　　从历史经验来看，12月债市行情抢跑，或部分透支1月行情机会。尽管跨年后资金条件相对稳定，但总量宽松政策是否落地、跨年资金的变化，以及年初宽信用政策发力及效果，仍将使债市面临不确定性，或出现行情调整。
　　1、宽信用正在积累发力。（1）年尾建筑业PMI加速扩张，高景气或延续至2024年初。（2）万亿增发国债资金约八成已落实到项目，年初将迎来政策效果观察期。（3）中央财政提前布局，但地方债前置发力的诉求或不高，需持续关注地方债发行节奏。（4）年初“稳增长”信号或密集释放，权益市场若有提前“春季躁动”，或扰动债市情绪。
　　2、货币条件或相对稳定。（1）跨年后资金有望整体维持宽松，关注1月总量宽松货币政策是否落地。若政策利率降息预期没有兑现，收益率或难以进一步下行。（2）跨春节资金面压力可控的情况下，央行大概率以14D逆回购进行支持，主要关注跨节资金投放节奏。
　　三、债市策略：把握流动性，等待调整机会
　　（1）短端：关注资金分层是否缓解与总量宽松政策的落地情况，2023年底行情节奏较快，进一步下行空间有限。跨年资金通常存在分层压力，R007往往会大幅上升，年末1Y-R007的利差会明显转负，跨年后利差呈季节性回升，通常会回归到0附近。从空间上来看，基于R007-DR007长期价差为20bp左右，DR007围绕政策利率波动的判断，1年期国债收益率均衡位置或在2%附近，进一步下行空间或较为有限。
　　（2）长端：年末市场提前交易降息预期，利好反应较为充分，后续关注宽信用预期和风险偏好扰动影响。2023年末资金宽松叠加降息预期，长端利率快速下行，同时短端品种下行速度更快，债市呈现牛陡行情。但目前10Y-1Y国债利差仍处在44BP的相对低位水平，而长端品种已在历史低位，未来进一步下行空间需要看到短端利率更大幅度的下行带动牛陡行情。若1月没有降息落地，则预计短端下行空间有限，基于宽松的交易难以持续；若1月有政策利率降息落地，则参考2022年，市场在快速小幅下行后或迅速兑现资本利得止盈出货。
　　对于投资者而言，由于1月总量政策落地仍具有不确定性，前期市场宽松预期交易已较为充分，年初市场仍面临“宽信用”开门红及风险偏好回升的不确定性，当前博弈资本利得交易难度较大，我们认为应转为票息策略为主，虽不用大幅缩短久期，但需要保持组合的流动性，便于随时应对调整。
　　风险提示：流动性超预期收紧，宽信用超预期。