核心结论
　　渠道红利回归产品，本土品牌加速崛起。国货美妆品牌历经20年发展，实现从跟跑国际品牌到领跑全行业的质的跨越，2015~2021年复合增长率高达13.9%，预计2026年市场规模占比将达到50.2%，老牌国货美妆感官升级，稳坐市场，新锐国货美妆功效护肤，强势上升。未来国货品牌将继续打造现代技术并融合中华文化精髓的产品，为消费者提供更高情绪价值、社会价值。
　　今年年初至12月29日，申万美容护理指数累计下跌31.5%，显著跑输大盘。受经济复苏态势放缓、超头主播负面舆情影响，化妆品行业整体表现不及年初预期，1~11月化妆品零售额累计同比增速为4.7%，仍处于弱复苏态势。个股分化：巨子生物胶原蛋白妆品持续放量，医美产品三类械有望明年获批，势能向好；珀莱雅品牌矩阵持续完善，彩棠、OR、悦芙媞协同发力，稳健增长；福瑞达剥离地产轻装上阵，化妆品运营优化，动力充足；上美股份韩束顺应平价消费趋势，高性价比套组弯道超车，老牌国货焕发生机；部分公司华熙生物、贝泰妮运营策略方面略有调整。综合来看，公司间估值差距不断缩小，个股估值降至历史低位，投资价值逐步凸显。
　　线上渠道增速领跑，内容电商延续向好，“货找人”销售模式成为品牌触达用户的重要着力点：分平台看，抖音通过“内容触达—直播成交”优化渠道效率，1~11月美妆护肤GMV同比持续高增，整体表现优于天猫平台；分品牌看，国货美妆产品力叠加强运营能力，销售额增速亮眼，国际品牌消费者抖音试水成功；分模式看，品牌自播规模、销售份额持续增长，成为品牌营销基本盘。谷雨、橘朵打造“日不落”直播间；微短剧成为新的流量密码，韩束与抖音达人“姜十七”合作系列短剧出圈，有效沉淀品牌价值、延展营销深度。
　　存量市场竞争激烈，各大美护企业蓄力拓展业务版图，科技赋能品牌矩阵扩容：“妆字号”为主的大众护肤品牌加大研发投入，跻身功效护肤赛道；“械字号”为主的功效护肤品牌开始涉足大众护肤品市场、洗护市场、彩妆市场，打造多重成长曲线；贝泰妮独创AI人工智能诊断技术，引领行业科技化，目前部分品牌开始着力科技赋能爆品链路。
　　建议关注：（1）品牌势能向好，产品、研发能力强，业绩预计高增的珀莱雅（603605.SH）、巨子生物（2367.HK）；（2）短期运营调整中，后续经营数据有望迎来拐点的贝泰妮（300957.SZ）、华熙生物（688363.SH）、上海家化（600315.SH）；(3)品类提供新的增长曲线，老牌国货焕发生机的丸美股份（603983.SH）。
　　风险提示：消费需求疲软；行业竞争加剧；新品不及预期；监管政策趋严。