日央行YCC和负利率政策的历史脉络：2016.1日本央行（BOJ）推出负利率政策、2016.9开始实施收益率曲线控制（YCC），短端利率目标为0.1%，长端利率目标0%，允许波动范围为±0.1%，央行大规模购买国债以控制长端利率水平。2018.7日本央行将长端利率允许波动范围扩大至±0.2%，2021.3扩大至±0.25%，2022.12进一步放宽至±0.5%，2023.7将长端利率上限调至1%，2023.10将1%从刚性上限改成参考上限。
　　今年以来，市场对日本央行退出YCC和负利率的预期越来越高。12月7日，日央行行长植田和男在国会演讲表示“如果日本央行提高利率，将有多种政策选择”，当日日元大涨。最近一次12月19日议息会议上日本央行维持货币政策不变，植田和男表态偏鸽“尚不能肯定通胀能达到2%的目标”“将耐心维持宽松货币政策”。
　　何时退出YCC和负利率？彭博12月问卷调查和OIS市场隐含政策利率均当前显示市场预期日央行将于2024Q2退出负利率。一是因为日本通胀已连续20个月高于2%目标，二是近期BOJ官员频繁谈论加息，另外如果BOJ在美联储降息前退出负利率和YCC，可减小对汇率的冲击。
　　我们认为BOJ政策转向的时机仍需依赖数据，关键因素是确认日本步入工资-物价的良性循环。今年日本CPI和消费均呈现出服务和非耐用品表现较好、耐用品表现偏弱的特征。此外日元贬值令今年日本净出口表现较好。因此，今年通胀和消费很大部分是得益于日本居民前期被抑制的娱乐消费的释放、以及日本入境旅客人数反弹。此利好将在明年减弱。2024年日本经济和通胀放缓的风险或被低估，过快退出负利率和YCC将让经济和通胀再陷低迷，政策转向可能比市场预期（2024Q2）更迟。
　　日本央行政策转向可能的路径探析
　　日本央行在结束YCC政策和负利率时，大概率保留宽松的承诺。即使取消了负利率政策，很可能仍会强调金融环境依然保持宽松，如果债券收益率急剧上升，日央行或将干预市场。
　　根据日央行表态，退出YCC和负利率政策时采取的具体政策顺序尚不确定。取消负利率对经济和流动性的影响相对较小，截至2023Q3，只有4.5%的存款准备金适用于负利率。而缩表带来的冲击更大，截至2023Q2，日本国债持有人结构中，日本央行占比47%。因此，政策转向的顺序上，预计第一步或为取消负利率、并且进一步调整YCC政策措辞甚至取消YCC；而实施缩表或更晚更慢一些。
　　怎么看日本央行政策转向的影响？
　　首先，日本央行政策转向将对资产价格会造成短期冲击，日债被抛售、美日国债利差收窄、日元汇率波动加大。好的方面是，本届行长植田和男偏谨慎，正式行动前大概率会和市场充分沟通；即便宣布取消负利率，大概率仍会强调货币环境维持宽松，相对缓和资产价格波动。
　　更需要关注的是BOJ政策转向的外溢效应。一方面，日央行政策转向，将会进一步打击负利率受益资产。全球负利率债券规模从2020年以来大幅缩减，从零息通胀保值债券的角度来看黄金，黄金价格与实际利率的关系或进一步脱敏。另一方面，日央行政策转向可能会导致存量资金大量流回日本本土，对海外债券形成冲击。自从日本2013年实施QQE、2016年推出负利率和YCC，日本固收产品投资回报率极低，日本的保险等金融机构为获得更高收益率，显著减持日本债券、增配美债等海外资产。目前日资已成为海外债券的重要买家，日本也是美国国债最大的海外持有人。日本退出负利率后，存量资金回流日本，将对美国国债、美国信用债等海外债券都产生一定冲击。流动性重新分配或也会对日本股市形成利好。
　　风险提示：日本经济基本面超预期，日本货币政策超预期