主要观点
　　核心观点：美联储转向“降息”叙事，市场关注点已切换为明年降息的“时点”和“幅度”。但对此次联储降息口风和后续降息路径，有两个问题值得关注：一是降息前置逻辑似乎不够清晰；二是降息时点的判断指标和阈值难以明确。
　　美联储政策立场转向“降息”叙事
　　1）暗示加息周期已结束。12月会议联储按兵不动，将利率继续维持在5.25-5.5%，符合市场预期。但已官方暗示本轮加息周期已经结束：一是，“利率已处于或接近紧缩周期峰值”。二是，“所有与会者认为进一步提高政策利率可能是不合适的”。
　　2）认可目前去通胀进展，对明年通胀回落更为乐观。相比9月，对明年Q4 PCE同比预测从2.6%下调至2.4%，对核心PCE同比预测从2.5%下调至2.4%。此外，小幅下调明年经济增速，失业率预测并未调整，将明年四季度GDP同比预测从1.5%下调至1.4%，失业率预测持平于4.1%。
　　3）此次会议最大的一个变化是，美联储承认已开始讨论降息。鲍威尔在11月会议时还表示“降息不在考虑范围之内”，此次则承认降息是此次会议的一个讨论话题。点阵图表明，官员预计明年降息三次，政策利率从5.4%降至4.6%；对比9月份，彼时预测明年降息两次，政策利率从5.6%降至5.1%。
　　4）QT仍将继续照常进行。一个事实：目前并未考虑放缓QT的速度。联储对QT的两个看法：第一，当准备金余额已经达到略高于与充足准备金相一致的水平时，将减缓并停止QT，但目前尚未达到这一水平，也不清楚何时达到。第二，如果降息只是因为经济逐步正常化，降息可以和QT同时进行；如果因为经济疲软或衰退而降息，可能并不适合同时QT。
　　关于美联储降息口风和后续路径的两个思考？
　　此次会议之后，市场关注点已变为明年降息的“时点”和“幅度”。但对于此次美联储降息口风和后续降息路径，我们认为，有两个问题值得关注和思考。
　　（一）降息的前置逻辑似乎不够清晰
　　从近期联储官员表态来看，实际政策利率以及金融状况，都可以作为评估货币政策成效或立场的重要指标。但目前美联储似乎在混用这两种逻辑，并不清楚以哪个为主，或导致市场缺乏降息路径的参考坐标，可能引发市场预期和资产价格波动。
　　若以实际政策利率作为降息的主要逻辑，为避免通胀持续回落进而不断推高实际政策利率，从而对经济若着陆前景施加额外压力，基于通胀下行的预测，明年联储降息合理，也符合鲍威尔所说的“降息可能只是经济正在正常化的信号”。SEP预测似乎也符合实际政策利率的逻辑：联邦基金利率与核心PCE同比之差，到明年年底将持平于目前的2.2%。
　　但鲍威尔又表示，实际利率难以准确评估，重要的是更广泛的金融状况。可问题在于，以金融条件下行作为降息的替代指标，对市场而言，是没有锚的。虽有各类金融条件指数可用于高频跟踪金融状况的变化，但也缺乏判断标准（什么幅度的下行等于降息），并且还会受到外部因素的干扰。比如，过去一个月金融条件指数大跌，是否意味着“降息”已开始？若明年欧元区经济更弱、欧央行货币政策可能更快转向，美元指数超预期偏强，可能制约美国金融条件下行，又如何平衡？并且从历史经验看，曾出现加息周期中美国金融条件反而宽松的，这会让市场更加找不到锚。
　　（二）降息时点的判断指标和阈值难以明确
　　抛开上述较虚的探讨，更直接的是，市场总想知道，看到什么样的经济指标及其阈值，就可以大致判断联储将开始降息。但实际上，从2012年引入前瞻指引以来，除了2012-2014年美联储就货币政策方向调整给出过明确的指标和阈值之外，其余时候都未阐明具体的目标水平，这或许是联储保持政策调控灵活性的重要保障，从鲍威尔的表态来看，这一次似乎也不例外。
　　通胀确实是重要的降息时点的判断指标，但没有阈值。鲍威尔表示，为避免政策紧缩过度（overshoot），不会等到通胀回落至2%才降息，但也否认了3%这一通胀阈值的说法。从历史复盘来看，通胀降至2.5%左右可能会是一个重要节点：
　　一是，自联储于1996年内部确定2%的通胀目标以来，首次降息时，CPI通胀大致就位于2.5%附近。
　　二是，费城联储主席哈克在10月份曾表示，“如果通胀进入2.5%的范围，并且还在继续下降，那么这样的情况至少会让我考虑是否应该开始降息。”
　　三是，在2012-2014年联储唯一给出定量阈值的时期，2.5%就是参考阈值之一。2012年12月，联储首次引入定量阈值“失业率保持在6.5%以上，未来一到两年的通胀预计不会比2%的长期目标高出半个百分点”；2013年12月，表述新增为“…在失业率降至6.5%以下，如果预计的通胀率继续低于2%的长期目标”；到2014年3月，删除“失业率6.5%、通胀率2.5%”的阈值，仅剩“预计的通胀率继续低于2%的长期目标”；2015年1月，定量表述完全删除。
　　风险提示：美国经济、金融和通胀形势超预期