事项
　　2023年11月，新增社融2.45万亿（前值1.85万亿元），新增人民币贷款1.09万亿（前值7384亿元）。社融存量同比增长9.4%（前值9.3%），M2同比增长10%（前值10.3%），M1同比增长1.3%（前值1.9%）。
　　核心观点。
　　1、当下的金融数据，存款数据比社融数据更为重要。
　　2、M1同比是存款观察的第一个指标，它反映了企业预期强弱，当下M1同比仍在回落，同比读数是剔除年初扰动以外的最低值。
　　3、企业和居民存款剪刀差是存款观察的第二个指标，它反映了居民投资和消费的意愿。11月居民存款同比增量大幅回落，企业和居民存款剪刀差连续两月抬升，或对应居民预期层面已有微弱改善，后续需跟踪观察。
　　过去资本市场为什么观察社融？
　　原因分析：社融是经济修复的同比验证指标。2008年以来，每一轮社融年化增量的抬升，大致对应着中国经济景气的见底回升。
　　本轮差异：社融的修复似乎不再能有效验证经济的回升了。2022年以来社融年化增量并不算低，但是PMI却持续在50以下震荡，最近两年有15个月读数低于50%。
　　引发思考：社融预判经济的有效性当下可能在降低，需要寻找新的观测指标。
　　我们建议更多的观察各类存款数据。
　　社融失效的可能解释一：社融向M1的转化率太低了
　　背后逻辑：M1同比表征企业活期存款同比的边际变化，社融资金再多，钱没有放到活期账户上，仍然表征企业部门没有投资意愿，实体经济难有盈利预期。
　　历史规律：每一轮社融扩张期间，M1的年化增量呈现抬升的态势。
　　本轮差异：当下社融与M1剪刀差明显较大，因此短期社融同比变化未必是主要矛盾，M1是更重要的因素。
　　市场指示：历史经验来看，M1同比领先企业库存同比和PPI九个月左右，社融难以转化成M1同比的情境下，实体经济自然有向下的压力。
　　社融失效的可能解释二：社融向居民存款的转化率太高了
　　背后逻辑：对于一个经济体而言，社融对应的实体部门的资金流入。如果资金流入短期形成了更多居民存款而非企业存款，意味着居民的收入更少的回流企业，经济自然呈现偏弱的态势；但如果资金流入短期形成了更多企业存款，那意味着居民的收入更多的回流企业，对经济循环的贡献在提升。
　　历史规律：社融扩张时，居民存款持平或小幅抬升，而企业存款均快速抬升。
　　本轮差异：本轮社融小幅抬升的过程当中，居民持有的存款增量大幅抬升，而企业的存款增量最近一年持续回落。
　　市场指示：企业存款同比与居民存款同比剪刀差领先PMI大致半年左右。企业与居民存款剪刀差的方向大致预示着未来半年经济的走势。
　　当下的情况是，社融向M1的转化率仍低，但向居民存款的转化率已有所回落
　　11月的情况是，虽然M1同比还在回落（剔除1、2月季节性扰动的最低值），但是居民存款似有明显好转的态势。企业与居民存款剪刀差也已经连续两月回升。居民存款意愿的回落或是当下寒冬里的一点暖意，正如我们前期年度策略报告《挣脱》所写过的,不啻微芒，造炬成阳。
　　风险提示：
　　货币政策超预期，美联储货币政策超预期，房价回落超预期