中央经济工作会议12月11-12日在北京召开，定调2024年经济工作重心。会议明确指出当前经济运行面临的困难挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性。整体论调基本延续12月8日政治局会议的提法——“稳中求进、以进促稳、先立后破”，“要强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，而且进一步给出操作指引——“在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础”。整体而言，我们认为新一年经济工作对增长质量更为重视，周期性政策刺激或低于市场预期。尽管市场上有声音认为增长目标会依然维持在5%左右，我们认为4.5%-5%的增长目标或更符合实际情况和适应高质量发展要求。
　　新一年的经济工作或改革和增长并重，周期性政策刺激或低于市场的预期。虽然我们相信经济增速对新一年的经济工作仍然重要，但是会议通稿中的一些表述意味着政府或更重视高质量增长，改革的重要性明显高于去年：首先，“稳增长”不再放在“三稳”目标的首位，而是让位于“稳预期”。其次，相比7月份政治局会议强调宏观政策的逆周期调节，此次会议和12月政治局会议新加入“跨周期调节”的措辞或意味着必要时刺激政策将退出。再次，在去年会议“稳中求进”的基础上加上“先立后破”亦暗示改革意图。最后，“转方式、调结构、提质量、增效益”也表明了对调整经济结构、提高经济质量以及改善政策效益的要求。在更重视改革和高质量发展的背景下，大规模政策刺激出台的可能性很低，稳增长的政策刺激在新的一年可能会低于此前市场和我们的预期。
　　稳预期被放在更重要位置，政府似乎对通胀问题的担忧显著少于市场。今年会议提出的“三稳”目标为稳预期、稳增长和稳就业，而去年的是稳增长、稳就业、稳物价。会议通稿新增“稳预期”并放在“稳增长”前面，体现了稳预期在新一年经济工作中的重要性。我们相信政府有可能改善政策透明度以及增强与市场的沟通以改善预期，有助于改善市场预期的政策措施亦可期。然而，此次会议通告删除了“稳通胀”。尽管市场对中国的负CPI读数较为担心，但是政府似乎并未对通胀问题有特别担忧。
　　会议对政策协调提出了更高要求。除了强调货币和财政政策协调配合之外，通稿亦把就业、产业、区域、科技、环保政策也加入到宏观政策的框架里，为高质量增长服务。
　　通稿针对政治局会议提出的“财政政策要适度加力、提质增效”提出更详细部署：
　　1．赤字率或定在3.5%-3.8%区间。“用好财政政策空间”或意味着政府会善用中央财政空间，2024年的财政赤字率或仍显著高于3%的隐性红线。然而“提高资金效益和政策效果”以及“增强财政可持续性，严控一般性支出”等措辞亦降低了大规模财政刺激的可能性。虽然市场上有声音认为2024年的财政赤字率可能会定在3.8%或更高，但是我们认为政府可能并不会让赤字率高于今年修订后的3.8%，我们预计明年赤字率会定在3.5%-3.8%的区间内。
　　2．对重点支出领域作出安排。通稿提出要“优化财政支出结构”：1）“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”意味着专项债或成为三大工程融资来源之一，且专项债撬动其他资金的杠杆作用有望提升。我们预计2024年的地方政府专项债额度可能小幅上升2000亿元，总额度达到4万亿元。2）相较去年会议通稿，新添的“落实好结构性减税降费”或暗示明年减税降费幅度或高于今年。3）政府也会重点支持科技创新和制造业发展。
　　3.推出大规模促消费政策的可能性或较低。一方面，本次会议对经济工作的部署将扩大内需放在第二位，让位于产业政策。另一方面，通稿并未提出具体的促消费或者增收入方案。
　　4.强调有效益的投资。重点领域包括大规模设备更新、关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳等。
　　5.对化解地方债务风险提供更多线索，化债工作或稳健推动。通稿提出要“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”，暗示化债工作或稳健推进，减少化债工作对经济发展的负面影响。“经济大省要真正挑起大梁”或暗示化债处置方式。短期来看，我们相信特殊再融资债的发行会继续，以解燃眉之急。中期来看，“谋划新一轮财税体制改革”或意味着财税再分配改革或帮助地方政府改善对土地收入和隐性债务的融资依赖。此外，我们相信央行或设立SPV工具来帮助化解地方债风险。地方政府也可以依靠盘活部分国有资产偿付债务负担。
　　货币政策的宽松定调较7月政治局会议有所收敛。相较7月政治局会议，虽然货币政策定调仍为“稳健”，但是12月政治局会议和此次会议均新添“灵活适度、精准有效”等表述。和去年中央经济工作提出的“精准有力”相比，“精准有效”的表述也体现了货币政策在新的一年将更强调政策成效，力度上或有所减退。不过，此次会议提出要“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。由于今年通胀率较低，政府不再要求社融和M2同名义GDP增速相匹配，而是和实