本报告导读：从资金传导链条和货币市场利率走廊的角度出发，资金分层或仍将持续，R007或仍持续高于DR007和央行7天期逆回购利率。
　　摘要：
　　过去一周（12月4日到12月8日），银行间市场非银机构融资难度明显上升，融资成本显著高于存款类机构，资金分层现象明显。12月8日，代表存款类机构融资成本的DR001、DR007分别为1.64%、1.84%、代表全市场融资成本的R001、R007分别为1.80%、2.25%，DR007基本围绕央行7天期逆回购利率1.80%波动，但隔夜和7天价差在40bp，表明市场对于未来的资金预期收敛；R007和DR007的价差在60bp，非银机构的流动性摩擦依然明显。
　　大行净融出重回4万亿（资金宽松分水岭）上方，但股份制和城商行持续净融入，“中游”水位的下降解释资金分层的现象。“上游定方向，中游定价格”，12月8日大行净融出金额为4万亿，但股份制和城商行净融出金额分别为-1939亿、-1196亿。鉴于“上中下游”的资金传导机制，大行净融出维持高位使得存款类机构融资成本DR001、DR007处于近期较低利率水平，但非银机构和资管产品户难以直接从“上游”获得融资，因此“中游”水位下降使得代表非银融资成本的R007处于较高位置。
　　相比于美国货币市场利率走廊，中国货币市场利率走廊的上限、下限之差比较宽泛，而且能参与央行公开市场操作的交易商只有51家，货币市场自发形成的市场利率波动性天然较大。中国央行通过公开市场操作向51家一级交易商提供的融资最短期限一般为7天，存款类机构的DR007基本围绕央行7天期逆回购利率波动，同时SLF（常备借贷便利）隔夜利率2.65%、超额存款准备金利率0.35%分别构成货币市场利率走廊的上限和下限。由于2.65%的上限和0.35%的下限之差较阔，代表全市场回购利率成本的R001、R007波动一般也较大。
　　综上，从资金传导链条和货币市场利率走廊的角度出发，资金分层或仍将持续，R007或仍持续高于DR007和央行7天期逆回购利率。
　　风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。