23Q3交付量及收入创新高，毛利率提升至双位数，现金流大幅改善。2023Q3，蔚来交付新车55,432辆，同比增长75.4%，环比增长135.7%；实现汽车销售收入174.09亿元，同比增长45.9%，环比增长142.3%。23Q3汽车毛利率为11.0%，环比提升4.8个百分点，主要得益于产品结构优化及促销减少。归属于蔚来普通股股东的净亏损为46.29亿元，亏损额环比23Q2收窄24.4%。截至2023年9月30日，公司现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及长期定期存款为人民币452亿元，环比23Q2末增长137亿元。公司指引23Q4汽车交付量介于47,000至49,000辆，同比增长约17.3%至22.3%。收入总额介于160.79亿元至167.01亿元之间，同比增长约0.1%至4.0%。
　　持续扩大销售服务及充换电网络，开放换电网络积极拓展合作伙伴。销售服务网络方面，公司目前拥有468家蔚来中心和蔚来空间、覆盖152个城市，拥有314家服务中心和62家交付中心、覆盖217个城市。7月开始，蔚来积极拓展用户触点和销售渠道，进一步扩充全国销售团队，公司整体销售能力持续提升。充换电网络方面，公司目前在全球已累计布局2226座换电站、超过9400根超充桩和11000根目的地充电桩。11月，公司与长安汽车以及吉利控股签订换电合作协议，未来将与更多伙伴一起在换电标准、换电网络、换电车型研发、换电资产管理等领域展开合作，期待未来换电业务加快发展及盈利能力持续改善。
　　积极寻求内部变革，降本增效应对行业竞争。面对汽车行业变革期的竞争及不确定性，公司将力争在确保核心关键技术投入、销售服务网络扩张、三个品牌九款车型如期上市的前提下，持续变革内部工作流程与分工，聚焦于能够提升公司财务表现的项目投入，全面提升组织效率和资源使用效率。
　　投资建议：蔚来定位高端智能电动车，伴随公司完成车型更替及网络拓展，产品竞争力及交付量有望明显提升。我们预期2023-2025年公司有望分别实现新车销量15.9/21.2/32.9万辆，实现销售收入559.68/741.40/1109.49亿元，我们给予公司目标价9.18美元，对应2024年1.5x PS，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争激烈；新产品需求不及预期；产能提升不及预期。