策略摘要
　　美联储下半年以来加息节奏的持续放缓，即使美国不断上修经济增长的表现（三季度GDP环比折年率增速从4.9%提高到5.2%），也阻止不了市场继续不断提前的“降息”交易——美股接近新高、黄金接近新高，因而经济的金融条件继续表现出宽松的特征。我们预计在美联储真实转变政策以前，这种博弈的状态将延续。
　　核心观点
　　■市场分析
　　美债利率回顾。11月下旬10年期美债收益率继续回落24.0bp，其中期限溢价回落0.46bp，同时通胀溢价回落6.43bp。收益率曲线层面，和两周前相比，2年期美债收益率回落27.0bp，30年期美债收益率继续回落23.0bp。原油价格的继续回落、通胀预期的放缓显示市场继续博弈美联储降息的交易，继续引导美债利率回落，市场仍在修复10月的技术性冲高空间，收益率曲线短期表现相对平稳。
　　美债市场变动。11月28日，美国财政部发行规模达到540亿美元的两年期美国国债，标售得标利率4.887%，创7月以来新低；一级交易商获配18.8%，创下4月以来的新高。11月末美债发行中短期，2年532.9亿美元、5年548.0亿美元、7年386.5亿美元。在10月赤字回落至666亿美元的带动下，12个月累计赤字降至1.67万亿美元。
　　衍生品市场结构。美债期货净空头持仓继续创出新高，截止11月28日投机者、杠杆基金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓回落至443.8万手，显示出利率市场空头短期不再增加。我们注意到，同期联邦基金利率期货市场的净空头持仓转向增加至18.7万手，短期继续关注市场对年内美联储加息暂停但明年更快降息的定价。
　　美元流动性和美国经济。1）货币：11月2日美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%的水平不变，两次会议均未加息，强调金融环境收紧可能影响经济；我们继续维持美联储基准利率短期接近顶部的判断。2）财政：季度再融资低预期，美国财政TGA存款余额截止11月29日保持稳定，两周环比上升6.5亿美元，但美联储逆回购工具11月22日单周继续降低126.4亿美元，密切警惕短期市场的流动性风险可能。3）经济：截止11月25日美联储周度经济指标保持在2.12的水平（环比+0.14，但下修了此前的数值），显示出经济短期改善延续，但动能放缓。
　　■风险
　　油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险