8月以来的化债行情，很极致，城投的利差已经压缩到历史极低水平，然资产荒的大环境并没有改变，进入11月，城农商二永成为了新的风口，其行情也正在加速演绎着，当然，这当中的主力参与方有较大的结构性差异。
　　本文着重梳理当前尚具票息价值的城农商行二永债分布，以供市场参考。
　　二永债行情走到哪了？
　　在当前固收市场的投研格局里面，国股大行的二永债和城农商行的二永债的投研逻辑、格局以及参与群体是几近完全不同的。
　　前者更多是当成“类利率”品种做交易，兼顾票息、流动性以及信用安全度等多因素，取之均衡；而后者则在信用维度上有一些下沉，当中存在着条款定价的差异，毕竟是次级属性品种，存在着不赎回的可能性。
　　故而从行情演绎来看，今年11月之前，市场并未像当前这般更为全面、彻底的挖掘其配置和票息属性，更多聚焦在交易属性上，其中的下沉也是相对审慎，边界和度把握的更高一些。
　　直至一揽子化债政策的推出，对整个信用品种的格局进行重塑，无论是基本面还是定价，城投利差极致压缩的背景下，二永债的双重属性和策略均被开启，城农商行的二永债成为了最近一段时间当中为市场所追捧和重点关注的对象。
　　截至2023年12月1日，AA-城农商二永债收益率尽管有显著下行，但相较之下还处在相对高位（在3.5%以上），高出同评级城投债30+bp，久期稍长一些的票息价值更充足一些。
　　当然，对这类品种，会叠加久期、基本面以及条款多重扰动因素，这也是不少负债端并没有那么稳定的机构，会担心的点。而从最近的趋势性下行，以及买入机构来看，确实是自营类机构参与更多一些，也是行情的主要缔造者。
　　哪些城农商二永债值得关注？
　　我们主要梳理隐含评级在AA-及以上区域城农商行存量二永债分布、估值及利差情况。
　　截至2023年12月1日，隐含评级在AA-及以上的区域城农商行二永债规模合计8500+亿元，其中城商行7000+亿元，农商行不足1500亿元。
　　细分区域来看：浙江、江苏存量城农商行二永债规模最大，均在1000+亿元；广东、北京、山东、上海其次，在500-1000亿元；四川、福建、安徽、河北在300-500亿元；河南、重庆、江西、湖南、广西、湖北、陕西、天津在100-300亿元；其他区域不足100亿元。
　　风险提示：银行二级资本债不赎回的风险；银行二级资本债被减记的风险；政策不确定性；估值及利差计算偏误。