本周在11月PMI延续回落、月末资金面偏紧等多空因素交织下，长债利率波动下行。在基本面数据走弱、跨月结束后资金面转松等因素影响下，债市情绪或边际好转，但也要关注年底银行流动性考核、稳增长政策博弈期临近等压力，长债利率短期内或难以摆脱震荡格局。
　　▍本周交易主线为11月PMI走弱，资金面偏紧，长债利率波动下行。三季度央行货政报告维持了相对宽松的政策取向，要求加大逆周期和跨周期调节力度，对债市情绪形成一定提振。另一方面，制造业PMI延续回踩，数据公布当天长债利率呈现了V型走势。月末时段资金面整体偏紧，但幅度并未超预期，全周来看长债利率下行为主。
　　▍信用方面，高等级曲线结构异常平坦。本周信用债收益率变化不一，短融反弹幅度较大，低等级长端收益率则有所下行，带动5YAA/AA-信用利差压缩4bps。曲线形态方面，当前高等级收益率曲线平坦，3Y-1Y、5Y-3Y期限利差均处于20%左右分位数。
　　▍PMI延续回落释放一定利好，但仍需关注12月重要会议临近带来的政策预期。11月制造业PMI录得49.4，相较于10月继续回踩，其背后一方面是需求偏弱格局并未明显好转环境的延续，另一方面则蕴含了后续稳增长诉求抬升的可能性。12月的中央政治局会议和中央经济工作会议召开时点临近，债市主线也可能逐步转向对后续稳经济政策力度的博弈。
　　▍“做好跨周期调节和逆周期调节”，增量宽货币仍可期待。三季度货政报告对于下一阶段的货币政策定调为“更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱”，预计后续央行仍会灵活实施OMO防止资金利率过度偏离政策利率。总体而言，报告明确了央行稳中偏松的货币政策基调，仍可期待后续总量工具发力呵护银行间流动性市场宽松的空间。
　　▍跨月时段已过，资金面料将短暂转松，仍需关注年末季节性压力。11月末跨月时段已过，本周五隔夜和7天利率已回落至1.8%的逆回购利率之下，预计月初资金面将会维持相对宽松的格局。另一方面，12月政府债发行压力预计仍然较高，叠加年末商业银行考核压力加大，双节临近而现金需求季节性抬升，资金利率可能短期维持宽松后转而抬升，需警惕月末时段资金面脉冲式收紧的风险。
　　▍债市策略：距离基本面数据集中落地阶段仍有一定时间，长债利率短期或震荡为主。距离基本面数据集中落地时段、重要会议的召开时点或仍有时日，短期在11月PMI不及预期，跨月结束后资金面转松等利好因素影响下，债市情绪可能会有所好转。另一方面，央行在三季度货政报告中提到平滑信贷波动，不排除部署增量宽信用工具的可能性。短期来看，长债利率或难以摆脱震荡格局。
　　▍品种选择上，二永债性价比降低，城投债行情暂缓。本周二级债利差继续修复，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-1bp和-3bps，当前分别为53bps和63bps，分别处于2019年以来的35%和29%分位数，可以适当止盈。城投债利差压缩动能减小，大部分期限、等级的信用利差都小幅上行，主要是因为前期行情演绎过于极致。后续城投定价逻辑预计将由政策回归到基本面。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。