核心观点：
　　1、中性估测，2024年新增社融35万亿，对应9万亿政府债（同比持平），24.5万亿贷款（同比多增2万亿），1.5万亿其他融资（同比多增3000亿）。
　　2、投放节奏，政府债投放大概率前倾，信贷投放或有后倾的可能。一季度信贷同比或少增3万亿，二三四季度则同比多增1~2万亿。
　　3、对权益投资者而言，更重要的是社融的转化率，比如关注M1同比能否抬升（对应估值）和居民企业总存款增量能否回落（对应增量资金）。
　　4、对于债券投资者而言，更重要的是关注社融抬升的原因。政府加杠杆，就是宽货币，利率仍多；私人部门加杠杆，才是扩信用，利率或有压力。
　　稳增长，2024年或需要30~40万亿社融。（测算细节详见正文）
　　1、前提假设：2024年名义GDP增速大致为5.6%，2023年社融存量同比9.4%。
　　2、经济增长与社融增量匹配：疫后规律来看，每单位新增GDP需要4.5~5.7单位的社融，上下限的取舍取决于出口同比和实际利率，对应2024年社融增长32万亿~40万亿之间。
　　3、宏观杠杆率稳定视角：稳增长年份，宏观杠杆率的抬升预计在10%左右。2024年预计宏观杠杆率抬升10%对应社融增长34万亿左右。
　　4、社融规模合理增长：社融增速与名义GDP增速基本匹配，对应2024年社融增长在30万亿~40万亿之间。
　　35万亿社融，对应什么样的投放结构？
　　1、35万亿的社融，预计对应2024年大致24.5万亿的贷款，9万亿的政府债以及1.5万亿的剩余部分。
　　2、政府债方面，预计专项债在3.8万亿~4万亿之间，赤字率预计3.5%，节奏上政府发债前置。
　　3、贷款方面，预计仍以企业贷款为主，节奏上面假设2024年一季度信贷投放不超过过去五年同期的均值，那么一季度信贷同比或少增3万亿，二三四季度则同比多增1~2万亿。
　　35万亿的社融，权益市场应该关注资金的转化率
　　1、转换率视角一：社融能否转换为M1同比
　　①背后逻辑：社融资金再多，钱没有放到活期账户上，仍然表征企业部门没有投资意愿，实体经济就难有盈利预期。
　　②当下情况：当下社融与M1剪刀差明显较大，因此短期社融同比变化未必是主要矛盾，M1是更重要的因素。
　　③市场指示：历史经验来看，M1同比与名义GDP同比剪刀差的变化对A股估值有较强的指示意义。
　　2、转换率视角二：社融能否形成金融投资，而非居民企业存款
　　①背后逻辑：社融投放再多，资金都形成存款，资本市场还是看不到增量资金；社融投放不变，但形成的存款减少，资本市场就能看到增量资金。
　　②逻辑对应一个公式：实体部门用于金融投资的钱=社融增量+代客结售汇差额+政府存款的减少-居民存款增量-企业存款增量-M0增量
　　③当下情况：2022年以来，社融年化增量持续维持在30~33万亿之间，但用于金融投资的资金年化增量持续回落，2023年3月为期间最低值3.93万亿（2010年以来的最低值），近期小幅回升至6万亿（接近2022年11月的水准和2016年上半年的水准）。2021年这一增量约为15万亿。
　　④市场指示：历史规律来看，剔除2015年，实体部门金融投资资金与A股走势高度相关，当社融投放不再形成超额存款，这或许就意味着市场看到了增量资金。
　　35万亿的社融，债券市场应该关注扩信用的结构
　　结合我们前期报告《政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用》，如果信用扩张近似私人部门加杠杆，我们观察到十年期国债收益率整体易上难下，但如果信用扩张近似政府加杠杆，那么十年期国债收益率整体易下难上。即便后续社融同比抬升，只要民间投资仍弱，私人部门加杠杆意愿仍差的背景下，我们认为债券仍有做多的机会。
　　风险提示：
　　货币政策超预期，房地产市场超预期，美联储货币政策超预期。测算基于一定前提假设，存在偏差风险。