本地生活万亿市场，线上化率仍有提升空间。据艾瑞咨询数据，2020年本地生活服务市场规模为19.5万亿元，预计2025年达到35.3万亿元，5年CAGR为12.6%。其中2020年在线本地生活服务规模达4.7万亿元，预计2025年达到10.9万亿元，5年CAGR为18.1%，线上渗透率由24.3%提升至30.8%。其中，我们预计2025年到店餐饮市场规模为3620亿元，2020-2025年CAGR为20.15%；到店综合O2O规模2410.8亿元，2021-2025年CAGR为22.8%。
　　抖音本地生活加速发展，GMV高速增长。2022年以来抖音本地业务加速发展。2022年3月和6月，抖音相继上线商家运营平台“抖音来客”和“巨量本地推”移动版本，并正式对商家收取佣金；7月，抖音通过和饿了么合作将外卖业务纳入本地生活板块。36氪报道显示，2022年上半年，抖音本地生活GMV约为220亿元，超过2021年全年；1-10月累计GMV接近600亿元，增长迅速。
　　抖音具备流量优势，美团拥有商家壁垒。抖音月活用户数量较美团有显著优势，其中抖音2022年月活用户数量大约为7.6亿，而美团APP仅3.07亿。短视频用户时长同样占优，因此抖音在流量端强于美团。在商户覆盖方面，截至2022年，抖音覆盖商家数量突破100万，而美团2022年报显示其活跃商家数量为930万，美团商户覆盖量远大于抖音。
　　抖音入局本地生活，商业化是核心关切。本地生活是抖音变现能力的补充，同时也可以平衡商业化效率及用户体验。从抖音账号分布来看，生活及美食等相关内容占比较高，本地生活类的商业内容对用户体验影响相对较小。在商业化进程方面，在GMV达到200亿后即开始抽佣，凸显抖音的商业化关切。
　　抖音美团竞争：短期烈度有限，长期分流KA客户。我们认为价格大战难以显现，抖音主要需求在于提升商业化能力，因此不会在价格方面过于激进，竞争烈度有限。长期竞争方面，本地生活服务半径有限，供给弹性较小，难以发挥抖音流量优势；但KA客户以连锁业态为主，更多的商家数量和更广泛的地域分布，提升了供给弹性，同时KA客户运营能力较强，能充分利用抖音以达人为核心的内容营销效果，投放预算有望从美团分流至抖音。
　　投资建议：我们认为本地生活行业仍处于增长阶段，线上化率提升空间广阔，美团以及抖音将共同做大蛋糕，竞争程度预计较小，给予行业“优于大势”评级，关注美团。
　　风险提示：宏观需求疲软，政策监管风险。