核心观点：
　　今年8月起，工业企业转入“主动补库”，开启新一轮库存周期。其中，上游原材料行业主导本轮补库行情，主要受供给低位、预期和盈利改善驱动；中游装备制造行业多数转入“主动补库”，但部分行业仍面临需求不足、库存偏高的制约，产能利用率偏低；下游行业受益于消费回暖、库存低位，正由“被动去库”转入“主动补库”。
　　整体而言，供给和预期因素主导当前补库行情，而需求侧改善力度偏弱、行业景气度分化较大，难以形成向上合力。新一轮库存周期的持续运转，需等待更多需求侧信号，包括国内稳增长政策落地、美国补库周期的启动。
　　新一轮库存周期已然开启
　　今年8月起，伴随营收和库存水平同步回升，工业企业从“主动去库”切换至“主动补库”。从制造业产能利用率来看，今年一季度为最低点74.5%，此后连续两个季度回升，指向产能过剩行业正加速市场出清，供求关系逐步改善。
　　行业层面看，上游主导本轮补库行情
　　1）上游原材料库存水平较低，供给和预期因素驱动“本轮补库”行情的开启。今年7月以来，上游原材料行业陆续进入补库阶段，主要受稳增长预期提升和海外经济韧性支撑，大宗商品价格回升带动原材料行业利润改善，开启低位补库。2）中游装备制造多数转入“主动补库”，但电气机械、汽车制造仍面临去库压力。电气机械行业受海外需求回落、库存高位约束，库存分位数仍处在历史43%高位，营收增速仍在回落，出现“被动补库”迹象；汽车制造业处在主动去库阶段，但伴随持续的降价促销，库存分位数已经降至15%，去库压力有所缓解。3）下游消费制造行业表现分化，受需求回暖驱动，以“主动补库”和“被动去库”为主。
　　建议关注进入“主动补库”阶段的行业，这些行业处在量价齐升阶段，盈利改善空间较大。例如，上游原材料制造中的，黑色金属、有色金属、石油煤炭、化学原料、化学纤维行业；中游装备制造中的，通用设备、专用设备、金属制品、电子设备、运输设备行业；下游消费制造中的，食品制造、医药制造、纺织、纺织服装、印刷行业。
　　本轮库存周期的几点特征：
　　一是，从驱动因素来看，当前需求侧改善力度偏弱，供给和预期因素占主导。国内需求尚处在弱复苏阶段，表现为工业企业产销率低于往年，指向市场供求关系依然偏弱。此外，M1-M2剪刀差持续走低，指向企业部门预期尚未企稳。
　　二是，从行业分布来看，上中下游行业景气度分化较大，导致在库存周期开启初期，补库强度较弱，难以形成向上的合力。上游行业多数受供给低位、预期和盈利改善驱动，进入“主动补库”阶段。中游行业仍面临需求不足、库存高位的制约，产能利用率偏低，预计未来补库空间有限。下游行业受益于消费回暖、库存低位，已经逐步进入“主动补库”阶段。
　　三是，从演绎方向来看，未来需求侧有望改善，带动新一轮库存周期的持续开启。一方面，等待国内稳增长政策落地，包括四季度增发的一万亿国债，以及未来城中村、保障房建设的加快推进，有助于刺激基建、房地产投资，从投资端直接带动上游行业景气度提升，进而驱动中游行业改善。另一方面，等待海外库存进一步去化，带动出口链条改善。当前美国库存周期已经进入“被动去库”阶段，电脑设备、石油产品、化学品、木制品、家具、农产品的库销比均处在历史偏低水平，预计后续以非耐用品补库为主。
　　风险提示：国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。