季报收官，2023年1-3季度白酒营收、归母净利同比分别+16.3%、+18.9%，其中3季度营收、归母净利同比分别+15.5、+17.9%。3季度需求弱复苏，白酒整体营收延续增长惯性，高端酒稳健增长，全国型次高端放缓，地产酒受益于宴席需求，推荐山西汾酒、泸州老窖、今世缘、贵州茅台。
　　支撑评级的要点
　　3季度需求弱复苏，白酒营收延续增长惯性。（1）1-3Q23白酒收入、归母净利同比分别增16.3%、18.9%，其中3Q23同比分别增15.5%、17.9%，环比2Q23小幅降速，整体延续了较好的增长惯性。虽然经济复苏进程不确定，但名酒对主力产品价格的态度更加务实，保持价格稳定的前提之下，主动出击，双节营销动作较多，加大红包返利等手段促进动销，尽量加快出货。餐饮端需求恢复，对白酒消费有促进作用，3Q23社零餐饮同比+14.0%，虽然增速慢于2Q23（+29.9%），但低基数上仍实现较快增长。（2）1-3Q23现金流改善较为明显，白酒上市公司经营活动产生的现金流净额同比+137%，上年同期在疫情背景下，多家上市公司加大了对渠道的支持力度，放松了打款要求，因此2023年现金流恢复正常。（3）行业1-3Q23毛利率同比增0.6pct，产品结构维持了升级趋势，其中3Q23毛利率同比增0.1pct，销售费用率1-3Q23同比降0.2pct，其中3Q23同比增0.2pct。3季度毛利率上行速度放缓，销售费用率小幅提升，各个酒企加大了渠道和消费者返利的力度，提升主销产品的性价比，同时加大了大众价位产品的推广力度，以应对行业环境和消费趋势的变化。白酒上市公司盈利能力继续提升，1-3Q23和3Q23归母净利率均有小幅上升。
　　3季度高端酒稳健增长，全国型次高端放缓，宴席消费推动地产酒较快增长。（1）一线酒高端酒（贵州茅台+五粮液+泸州老窖）维持了稳健增长势头，1-3Q23收入、归母净利同比分别增17.0%、18.8%，3Q23同比分别增16.2%、18.0%。其中3Q23贵州茅台降速，五粮液提速，泸州老窖延续高增。贵州茅台3Q23普茅和1935控制发货节奏，业绩增速略有放缓，营收同比增14.0%，归母净利同比增15.7%。五粮液3Q23营收增17.0%，环比提速，一方面去年3季度基数较低，另一方面提升产品性价比，终端动销情况较好。泸州老窖实施积极性进攻策略，高端酒维持较快增速，报表质量优异。（2）由于白酒商务需求恢复进度较慢，全国型次高端酒（山西汾酒+洋河股份+水井坊+舍得酒业+酒鬼酒）受影响较大，1-3Q23收入、归母净利同比分别增12.4%、17.0%，3Q23同比分别增10.2%、11.7%。山西汾酒、洋河股份、舍得酒业3季度营收分别增13.6%、11.0%、7.9%，均慢于上半年，酒鬼酒营收延续了较大的下滑态势，水井坊上半年渠道控货较为坚决，3季度营收提速至21.5%。（4）地产酒（古井贡酒+口子窖+迎驾贡酒+今世缘+伊力特+金徽酒+老白干酒+天佑德酒+金种子酒），1-3Q23收入、归母净利同比分别增23.6%、31.2%，3Q23同比分别增23.5%、38.9%，受益于宴席消费的恢复和业绩低基数，3季度整体表现较好。3Q23今世缘、古井贡酒和迎驾贡酒营收延续了20%以上的增速，产品结构升级推动了古井贡酒利润率大幅提升。口子窖可能受新老产品更替的影响，仅增长4.7%。西北白酒龙头伊力特、金徽酒、天佑德酒，营收和利润在低基数上均实现了较快的反弹。3Q23老白干酒收入增长12.9%，维持稳健增长。（4）3Q23伊力特、金徽酒、天佑德酒、金种子酒、今世缘、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、水井坊营收增速超过20%。
　　投资建议
　　展望2024年，我们认为在存量竞争的行业背景下，优选抗风险能力及渠道控盘能力较强的龙头酒企，以及可在大本营内和环大本营扩张的省级龙头，推荐山西汾酒、泸州老窖、今世缘、贵州茅台。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济波动影响白酒需求。行业竞争加剧。