首次覆盖给予增持评级。我们预测公司2023-25年营收为21/22.57/24.79亿元人民币，经调整净利为-3.59/-2.09/0.34亿元人民币。参考同行业可比公司估值，同时考虑到公司在行业内的龙头地位及稀缺性，给予公司目标价33.5元港币，首次覆盖给予增持评级。
　　国内健身市场尤其是线上健身将快速增长，健身人群渗透率将快速提升。1)据灼识咨询，中国健身人群将自2022年的3.74亿人增至2027年的4.64亿人，CAGR为4.4%；但健身人群渗透率26.5%与年均开支2518元/人仍低于美欧，有较高提升空间；2)中国健身市场规模将自2022年的9419亿元增至2027年的2.08万亿元，CAGR为17.2%；其中线上自4556亿元增至1.29万亿元，CAGR为23.1%；3)政策支持、对健康生活方式的追求、为健身内容付费意愿增强等因素将推动健身市场快速发展；4)公司按MAU及锻炼次数等口径计位居国内第一，份额望保持提升趋势。
　　自有品牌零售+健身内容双驱动，打造一站式解决方案。1)公司成立于2014年，致力于为用户提供一站式健身解决方案；2)核心指标优异，MAU自2019Q1的1553.5万人提至2023Q2的3283.5万人，付费渗透率自2.4%提至10.2%；3)零售业务(自有品牌运动产品)营收占比约50%、夯实基本盘，会员订阅及线上付费业务占比约40%，近年来付费赛事增长强劲；4)营收自2019年的6.63亿元增至2022年的22.12亿元，CAGR为49.4%；2023H1为9.85亿元/-2.7%，因受外部环境等因素影响，且聚焦核心、优化经营，未来将企稳回升；5)2022年起调整后净利润亏损幅度明显收窄，2023H1为-2.23亿元，较上年同期的-3.17亿元进一步收窄，盈利拐点将现。
　　三重核心优势铸就壁垒，未来发展值得期待。1)平台拥有广泛/专业/个性化和持续更新迭代的内容，形成结构化课程/录播课/直播课等内容矩阵，且与帕梅拉等全球头部达人合作推出会员专属课程，优质课程内容将推动平台吸引力不断增强；2)零售业务与内容相辅相成、形成闭合商业模式，智能硬件如智能动感单车/智能手环/KS等能无缝连接物理与数字领域，创造沉浸式、一站式的健身体验；3)付费赛事即联名奖牌业务构造新增长极，2022年增速超300%，未来与其他业务的协同效应将增强；4)其他优势如富有活力的Keeper社区、经验丰富的管理团队等。
　　风险提示：供应链风险，行业竞争加剧，用户流失风险等