大宗供应链：三季度业绩承压，龙头价值提升逻辑不变。1）业绩回顾：受多重因素影响，归母净利大幅下滑。23Q3五家核心公司实现归母净利23.2亿元，同比下滑39%，环比下滑26%。其中象屿、国贸Q3归母净利均为约2.9亿，同比分别下降64%与44%。我们分析：今年二季度与三季度，大宗商品市场表现较为极端，过去稳健经营的大宗供应链公司在通过强弱周期品类组合对冲、以及执行期现结合套期保值工具运用中，遇到了一定压力。同时，在实体经济仍在恢复的阶段中，龙头公司亦选择给予客户支持。2）展望：我们持续看好厦门国贸、厦门象屿作为大宗供应链龙头转型逻辑逐步兑现将推升价值回归。近年来大宗供应链龙头企业保持了高分红，在最新业绩预期下，我们假设按照2022年分红比例测算，对应股息率在6%，依旧具备吸引力。
　　危化品物流：仓储保持增长，船运、货代呈现压力，持续看好行业赛道。1）业绩回顾：23Q3危化品物流上市公司共实现归母净利润4.3亿元，同比-17%，环比-15%。其中，石化仓储公司保持业绩同比增长，显现资产稳健特征；化学品船运公司收入因规模扩张增速较快，利润承压明显；综合物流/货代：密尔克卫Q3业绩同比降幅收窄。2）展望：持续看好危化品物流行业市场空间大、准入壁垒高，龙头具备扩张机遇。其中，宏川智慧：持续收购优质资产，增强协同效应。兴通股份：运力规模持续提升，回购股份增强信心。密尔克卫：危化品综合物流服务商，我们预计业绩增速将迎拐点。
　　跨境物流：跨境矿产资源供应链高景气、跨境货代物流或已见底。
　　1、跨境矿产资源供应链：嘉友国际Q3业绩略超预告上限，成长逻辑愈发清晰。1）业绩回顾：嘉友国际Q3业绩2.5亿，同比增长44%。2）展望：我们强调公司非洲业务高增长、大空间、被低估。我们看好公司作为自主可控矿产资源供应链需求下的重要参与者，成长逻辑愈发清晰。公司近期多项公告显现在非洲的布局不断深化，包括赞比亚萨卡尼亚口岸和道路等升级改造项目等。
　　2、跨境货代及综合物流：我们预计或已见底。1）业绩回顾：Q3业绩同比仍有压力。华贸物流与中国外运Q3归母净利分别为2.1及9.9亿，同比分别下滑16%与18%。2）展望：我们预计或已见底，看好龙头公司从传统货代向跨境物流综合服务商转型之路。华贸物流提出新三年分红规划，体现对投资者回报的重视。
　　快运：德邦股份，京东物流融合项目成效初显，降本增效空间巨大。1）业绩回顾：扣非净利逐季提升。2023Q1-3扣非净利分别为0.04、1.3、1.5亿元，其中23Q3扣非净利同比下降11%，环比上升19%。期间费用率优化明显：23Q3公司期间费用率为6.2%，同比下降5.5pct，环比下降1.3pct。Q3快递业务货量整体稳定，快运业务收入同比增长87.9%，主要因网络融合项目推进带来重要贡献。2）展望：看好行业格局持续优化，公司享受融合红利。
　　制造业供应链：海晨股份，重要收购打开新市场空间。1）业绩回顾：Q3业绩同比下滑24%，毛利率实现修复，新能源汽车业务持续放量。2023Q1-3扣非净利分别为0.5、0.78、0.66亿。2）展望：重要收购打开公司新市场空间。10月公司公告称拟收购盟立自动化（昆山）有限公司100%股权，收购有助于进一步加强海晨股份在自动化领域的业务能力和技术水平，未来能够为包括半导体、光电面板等行业在内更广泛领域的先进制造业客户提供自动化装备和集成业务，进一步提升公司在该领域的核心竞争力。
　　投资建议：整体看，三季度主要物流标的业绩均有所承压，但我们预计同比增速的拐点或将至；若经济预期转暖，服务于生产性行业的物流公司亦将展现弹性。中长期看，我们认为在供给端有稀缺性资产布局、行业具备龙头提升红利以及服务客户处于景气向上成长性领域的物流公司更受到市场青睐。核心标的包括：嘉友国际、厦门国贸、厦门象屿、海晨股份、宏川智慧、兴通股份、密尔克卫、华贸物流、德邦股份等。
　　风险提示：经济出现下滑、进出口复苏低于预期。