事件：公司发布3Q23业绩，实现收入60.0亿欧，同比-6.4%（剔除汇率影响为+1%，下同），其中Yeezy第二批销售贡献收入3.5亿欧；归母净利润2.6亿欧，同比-25.4%，对应归母净利率4.3%。业绩略好于管理层预期。
　　分渠道看，批发收入降幅明显好于季初订单，直营延续正增。批发渠道收入同比-2%，但本季度初订单同比跌幅20%+，主要通过补单（尤其是运动生活领域）增加批发收入，其中大中华区和拉丁美洲批发实现双位数增长；DTC渠道收入同比+5%，其中直营门店收入同比+10%、电商渠道收入同比+1%。
　　分品类看，鞋履服饰分化延续。鞋履收入34.5亿欧，同比+6%，延续增长趋势，主因Originals、足球、篮球品类需求持续强劲；服装收入21.6亿欧，同比-6%，主因1）足球品类去年世界杯影响批发基数高，2）服装库存较高，采取保守的批发出货策略；配饰收入3.9亿欧，同比-3%。
　　分区域看，北美业绩持续承压，其余地区均实现增长。
　　1）北美地区实现收入14.8亿欧，同比-9%（不考虑Yeezy -10%），降幅较上季度改善，其中批发双位数下滑，DTC同比正增，主因北美库存仍高，公司减少批发渠道出货，奥莱渠道仍以清库存为主；
　　2）EMEA地区实现收入24.0亿欧，同比+2%（不考虑Yeezy +2%），其中自有分销渠道实现高单位数增长；
　　3）拉丁美洲地区实现收入6.2亿欧，同比+13%（不考虑Yeezy +12%），批发及DTC渠道表现均强劲；
　　4）亚太地区实现收入5.7亿欧，同比+7%（不考虑Yeezy +5%），其中DTC渠道现双位数增长；
　　5）大中华区实现收入8.7亿欧，同比+6%（不考虑Yeezy +10%），其中批发业务呈双位数增长。公司董事会成员多次访问中国，与业界进行交谈。品牌热度在中国市场回暖，运动生活品类重新布局音乐界、艺术界等时尚资源；专业运动品类加强中低价位段产品扩展，与安踏、李宁等国产品牌加强竞争。此外，公司坚持“在中国、为中国”理念，发掘中国当代本土原创设计力量，加强供应链快反响应速度，已将75%的产量转移到本地采购，并减少批发订货占比，将30%左右产品通过快反补货。渠道上，今年以来与经销商关闭约3000家不良门店，优化渠道质量，后续公司层面专注于核心城市与DTC；与分销商合作布局低线城市。
　　毛利率同比+0.2个点至49.3%，净利率同比-0.8个点至4.7%。3Q23公司毛利率为49.3%，同比+0.2个点，改善主因运费及库存津贴下降、业务组合优化及折扣持续改善所致。经营开支率为42.8%，同比+1.1个点。公司实现营运利润4.1亿欧，其中包含战略改革和涉及捐赠的1.1亿欧的特别开支，以及Yeezy销售贡献1.5亿欧的利润，Q3营运利润率为6.8%。公司实现归母净利润2.6亿欧，对应净利率水平为4.3%，同比下跌1.1个点。
　　至23年底除美国市场库存回归健康，预计24H2批发订单明显增长。截至3Q23末，公司存货为48.5亿欧（含3亿Yeezy库存），同比-23.2%，环比-12.5%。库存水平自3Q22以来持续回落，库存整体去化进度略超预期，主要受益于公司前期减少采购及重新利用现有库存销售。公司预计至年底除美国外其余市场库存将完全健康，美国市场库存去化滞后于其余地区约6个月，即24年中将得到控制。公司24H1批发订单同比负增长，但后续有望通过快反补单弥补；管理层预计24H2批发订单将有明显增长。
　　管理层再度上调全年业绩指引。尽管宏观经济波动和地缘政治持续紧张，但由于Yeezy库存商品的持续热销，以及公司业务表现好于预期，管理层上调全年业绩指引，预计货币中性口径下收入低单位数下滑（此前为中单位数下滑）。年内公司计划暂不出售剩余Yeezy库存。公司预计2023年基础营业利润将实现1亿欧（此前为盈亏平衡）。但考虑到剩余3亿欧Yezzy库存冲销（此前为4亿欧）和2亿欧战略改革费用，公司预计全年营业亏损缩窄至1亿欧（此前为4.5亿欧）。
　　海外运动去库周期步入尾声，国内制造龙头有望受益：当下运动品牌去库周期接近尾声，我们预计运动行业普遍于4Q23-1Q24陆续完成去库，24年在低基数叠加品牌补库需求下，服装订单改善确定性较高，具体幅度与欧美服装消费景气度挂钩，但改善的方向不变。制造商有望迎来基本面与估值的双重修复，建议关注运动鞋服制造龙头华利集团、申洲国际。
　　风险提示：全球零售环境疲软，库存积压的风险，北美地区业绩持续下滑的风险