两市三季报披露完成，全A/非金融营收下降，但受三季度逆周期政策发力带来的经济复苏斜率改善驱动，盈利降幅收窄构成一大看点，全A非金融历史上第五次“三底”基本确认。
　　三季报概览。2023Q3全A/非金融累计营收增速较中报继续小幅下行，反映总需求改善弹性仍偏弱，但基数角度及四季度逆周期政策进一步发力来看，营收表征的总需求2023Q3或处于最后磨底时刻。而2023Q3业绩表现则好于预期，尽管仍处于负增区间，但业绩降幅缩窄明显，考虑四季度逆周期政策仍在加码，中性情景假设为2023Q4单季业绩环比修复情况类似2020Q4水平，2023年全A非金融累计业绩增速或录得1.2%左右。
　　全A非金融整体继续处于被动去库状态，距离开启补库状态位置不远。本期三季报全A非金融整体仍可归类为被动去库状态，考虑2023Q4营收预测上行及逆周期政策发力，企业库存增速若在四季度上行，则将驱动全A非金融最快在Q4进入主动补库阶段。从我们的周期定位框架角度来判断，市场也有望整体进入第二库存周期上行阶段。
　　一级行业营收、业绩概览。上游资源和中游传统资源加工大类减亏是驱动整体盈利减亏的重要贡献因素。三季度除定价偏国内因素的煤炭行业营收未有明显提振外，受国际大宗商品价格一定幅度的提振影响，上游资源和中游传统资源加工行业单季度营收增速上行，盈利方面趋势相同。中游先进制造大类中，电子行业营收增速降幅缩窄，业绩延续减亏趋势，持续走出周期底部迹象较为明显，汽车行业在新能源车销售景气预期持续拉动下，盈利小幅加速。必需消费中，食品饮料行业营收微降盈利微升，整体表现稳健，医药行业三季报继续保持减亏趋势，其基本面拐点值得进一步观察。可选消费中出行链相关的消费者服务等仍高增，但高基数抬升扰动下增速有所回落。
　　景气投资今年赔率不佳，但胜率仍高。从一级行业年内涨幅与业绩增速对比来看，在所有30个一级行业中，处于失效区间的行业个数仅为9个，占比不足3成，大部分行业年内表现仍与当年业绩（次年g）相关性较好，从胜率角度来看并不差。从当前机构配置重仓行业的年内表现来看，电新、电子、食品饮料三大机构重仓行业景气与市场表现的差异，赔率角度使得亏钱效应被放大，这也是投资者对今年景气有效性的质疑所在。
　　TMT行业整体营收业绩表现仍然稳健，较全A具有相对优势。其中传媒行业业绩表现靓眼，在营收弹性偏弱的背景下实现明显的降本增效。从三季报观察来看，AI产业趋势仅在部分细分方向而非TMT整体财报层面得以充分验证，我们此前强调的“后验”逻辑被推迟。对于TMT行业而言，AI产业进程转化为盈利落地的速度偏慢，特别是美国于5月、10月发起的两轮先进算力芯片出口限制举措进一步挫伤了市场对于国内AI产业发展速度的预期。
　　二级行业筛选。景气行业筛选主要在二级行业中进行，根据上文拆分逻辑，我们通过三个方向逻辑进行筛选，从筛选结果来看，行业分布较为分散，主要集中三类方向：一是中游先进制造中的商用车、光学光电、零组件、元器件等二级行业；二是TMT中的产业互联网、文娱、计算机设备、云服务等；三是部分顺经济基本面的中游传统能源加工行业，如普钢、建筑施工、化纤、造纸等。
　　风险提示：逆周期政策不及预期，盈利超预期下行。