收入端：底部已过，Q3板块迎来加速。
　　基础调味品：需求改善，经营加速。酱油品类来看，今年随着餐饮恢复，渠道费用积极向终端动销环节倾斜，发货节奏稳健，库存逐步梳理至良性水平，2023Q3低基数下酱油企业收入端普遍迎来环比加速。其他品类来看，各企业2023Q3亦环比提速增长，需求端边际修复，安琪酵母、恒顺醋业通过剥离非主业、精简产品SKU的方式优化产品结构，而复调等新品为涪陵榨菜、恒顺醋业贡献增量。
　　复合调味品：动销改善，品类势能向上。C端：2023Q2淡季复调C端动销相对疲弱，随着9月旺季到来、复调企业市场推广措施落地，C端销售明显加速。B端：前期H1大量小B餐饮开店对连锁餐饮形成一定分流，2023H2起新开小B餐饮加速出清，连锁餐饮客流回升，随着新品逐步上市，H2定制餐调企业经营延续较快增速。
　　利润端：成本红利兑现，费效比提升。
　　毛利率：成本红利兑现，产品结构变动表现分化。今年以来黄豆、包材价格不断回落带动基础调味品成本下行，复合调味品主要原料价格油脂、辣椒等价格下行，整体调味品企业成本走势稳步下行，中炬高新、千禾味业、天味食品成本红利均如期兑现。但产品结构对表观毛利率有所扰动，如日辰股份、宝立食品受低毛利业务占比提升影响毛利率下降；而安琪酵母因高盈利主业占比提升毛利率亦有提升。
　　费用率：费用投放优化，管理费用率稳定。1）销售费用率：规模效应、渠道结构及主动控费带来费率改善。今年以来基础调味品企业延续理性费用投放，酱油企业费用结构上向餐饮端倾斜，规模效应释放使得Q3销售费用率普遍同比改善；Q3涪陵榨菜、恒顺醋业减少品宣投放提高费投效率，费用向新品推广倾斜。Q3复调企业中天味食品因旺季来临加大费用投放，而日辰股份受益于规模效应费用率下降，宝立食品B端占比提升费率回落。2）管理费用率：整体稳定，部分企业激励费确认有所扰动。Q3调味品企业管理费用率整体稳定，规模效应释放带动复调板块管理费率改善。
　　净利率：板块盈利弹性释放。2023Q3受益于成本稳步改善、规模效应释放、渠道结构优化，酱油企业盈利弹性较好；安琪酵母受益于结构优化、涪陵榨菜因费用精简盈利能力提升；恒顺醋业因改革调整期盈利承压。复合调味品企业成本红利释放、产品结构改善、促销搭赠收窄推动利润率提升。
　　投资建议：2023Q3低基数下调味品企业迎来环比改善，基础调味品板块经营底部已过，后续有望逐季回升，同时今年以来各企业在组织架构、产品渠道拓展方面均有积极变化，2024年有望开启新一轮发展周期。当前板块估值已回落至2018年以来的后27%分位，处于相对底部区间，后续随着业绩逐季加速，板块有望迎来业绩与估值双升。重点推荐天味食品、千禾味业、中炬高新，关注安琪酵母、海天味业。
　　风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期上行，食品安全风险。