展望11月，资金面还有多大扰动，央行会如何操作？债市如何演绎？本文聚焦于此。
　　10月资金面维持偏紧格局
　　历经跨季，10月资金面紧张局面并未显著缓解，仍有所延续，甚至月末出现隔夜利率大幅攀升的情形。而这背后，尽管社融信贷修复斜率呈现放缓，对流动性的挤占并未持续提升，但特殊再融资债加快发行节奏，大量利率债供给集中在10月，叠加税期高峰冲击，以及资金占用下大行融出下降也形成派生扰动。
　　银行间流动性趋紧，尽管这期间央行加大公开市场投放有所呵护，但总体并未释放太多长期资金，资金利率中枢仍在边际上移。
　　11月，资金仍是主线
　　（1）从央行历年同期公开市场操作看：逆回购方面，11月多为净回笼；MLF方面，多为等量或超量续做；11月资金利率中枢相对平稳，临近月末波动加大。
　　（2）从经济基本面来看：9月社融、出口和消费明显改善，三季度GDP增速一定程度超出市场预期；但综合9月物价指数延续偏弱，10月票据利率和PMI指标回落来看，显示经济修复仍在曲折中前进，政策端仍需发力保驾护航。
　　10月24日，人大常委通过万亿国债增发决议，也是自2000年以来首次调增赤字，指向稳增长仍是当前的主要基调，并且中央加杠杆这一态度也相应有所明确。对市场而言，一方面在于提振经济复苏预期，另一方面也指向未来一个阶段利率债供给的提升，预估央行仍会创造一个平稳的流动性环境助力经济修复。
　　（3）11月，政府债供给压力仍然是资金面的重要扰动因素：
　　11月来看，一方面，地方债发行高潮或近尾声；另一方面，今年四季度将增发国债1万亿元，国债净融资将在11-12月进入高峰期，对资金面形成一定扰动。预计11月国债净融资约为7800亿元，地方债净融资约为3300亿元，政府债净融资达11100亿元左右。
　　在利率债供给放量下，关键仍在于央行如何行动？
　　当前宏观图景下，央行呵护银行间流动性平稳是总体上的大框架，引导资金利率回归至相对合理均衡的位置是锚。但当政策工具面临着多重目标时，只能取其均衡：当下而言，外围仍有汇率压力，这给货币政策在投放上套上标尺，与此同时，推动社融信贷稳步好转，亦需考虑资金空转问题。
　　关于降准：考虑到11-12月政府债供给压力较大，参考历史上政府债放量时期的央行行为，我们预计降准概率较高，幅度或延续0.25个百分点。
　　于债市而言，整体风向仍会偏防守，当然不排除在当前跨月资金阶段性转松、整体利空出尽下机构抢跑，但随着后续供给上量，整个收益率曲线或将调整向上，且考虑到长端资产供给的放量，收益率曲线或比当前陡峭一些。
　　信用债方面，化债政策利好和机构欠配压力对信用债仍有一定支撑，投资策略上，受益于化债的高收益城投债，属短端当中保持流动性后可进攻品种，仍具alpha属性。
　　二永债方面，估值性价比在逐步凸显，尽管后续也有制约和调整冲击因素，但综合考虑下可积极关注资金面压力边际缓和下的配置修复机会。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。