常见的股债轮动择时范式有两种，一是胜率思维：基于宏观指标，主动对宏观基本面风险进行刻画，以美林时钟、货币信用时钟等资产配置框架为代表；另一种是赔率思维：直接利用股债两者的性价比来进行择时。市场中两种思维的择时策略通常是割裂使用的；本篇中，我们尝试从兼顾“赔率”与“胜率”的视角，将原始的股债性价比进行中枢调整，并且与宏观时钟类指标进行融合；即在前者给出“位置感”的基础上，利用后者提高投资的边际胜率。
　　“宏观时钟”类的股债轮动策略是“胜率”交易思维，理念在于“资产价格是宏观基本面的映射→资产价格走势取决于宏观面的边际变化”；基于“股债性价比”的策略更像是“赔率”交易思维，理念在于“估值有中枢、均值往复有规律”。正是由于估值过低或过高都会向相对稳定的中枢回归，不需要对股债价格进行事前的预判，直接通过计算股债性价比运行的历史分位，选择当下性价比高的资产进行超配。
　　单纯依赖股债性价比择时存在两点局限性，一是该策略前提是经济增长中枢稳定，近似服从正态分布；二是单一依据股债性价比策略并没有考虑估值变化背后的原因。我们尝试克服这两点局限性，对赔率指标（如股债性价比）进行中枢调整，并且在其给出“位置感”的基础上，利用宏观指标提高投资的边际胜率。
　　常见的股债性价比指标有两类，一是“10年期国债收益率-股息率”，二是“10年期国债收益率-市盈率倒数”。两种衡量方式本质上是一样的，即国债利率表征无风险利率，股息率或市盈率倒数表征股权回报率，两者轧差在理论上即为股票相对债券的风险溢价。因为经济存在周期往复的规律，股债性价比的波动在经验上也有均值回复的特征。
　　“10年期国债收益率-股息率”以“股息率”作为股市收益率。从单纯的比价角度看，两者是股债市场预期收益率之差。当指标至低位接近-2倍标准差时，意味着债市收益率已经下行至低位或股市收益率已经至高位，或者两者同时发生，此时债市收益率继续下行可能性较低，而股市基本已经调整到位，下一阶段股息率将从高位回归正常区间，股市此时的配置价值更高。从股市风险溢价水平的角度理解，股债性价比是股市对长期经济的预期、股市预期回报以及风险溢价的集合。由于风险溢价前为负号，股债性价比高于+2倍标准差意味着股市或对经济预期很高，或对未来回报预期很高、或预期风险溢价很低，三类情形均对应股市在统计意义上已至情绪的高位，此时债券的性价比显现，而股市性价比回落。
　　“10年期国债收益率-市盈率倒数”不考虑股息支付率的影响，直接用市盈率倒数来表示股市收益率。如果该指标走低至-2倍标准差的极值点位置，则表明债市的利息回报已经明显减弱，而股市调整到位，未来盈利相对股价的回报将有所提升。
　　无论何种方式，经济基本面的预期均是决定股债性价比走势的核心因子。股债性价比与名义GDP增速、制造业PMI有较高的相关性。正是因为对经济的预期存在周期往复的规律，股债性价比的波动也有均值回复的特征。换言之，在极端理想情形下，如果经济运行极具规律地周期往复，整个增长中枢运行平稳不变，则股债性价比理论上将围绕中枢线轮转往复，统计学上的±2倍标准差将是现实世界股债轮动的较佳标尺。
　　从经验数据来看，股债性价比指标突破±1倍标准差和±2倍标准差都是小概率事件，特别是后者。股债性价比具有一定择时意义。历史数据也显示一些基本规律，一是股债性价比对债券的配置信号意义强于股票；二是观察股债性价比自身的拐点可发现，自2005年以来，“触底回升”时期，股牛债熊占大多数；“登顶回落”时期，股熊债牛占大多数；股债呈现“同向波动”的时段占比为22%。
　　极值点角度，股债性价比指标突破±1倍标准差和±2倍标准差都是小概率事件，特别是后者。并且，股债性价比对债券的配置信号意义强于股票。在9次股债性价比向上突破（或逼近）+1倍标准差后，做空股票的胜率为56%（5/9），做多债券的胜率为89%（8/9）；在10次股债性价比向下突破（或逼近）-1倍标准差后，做多股票的胜率为90%（9/10）、做空债券的胜率也为90%（9/10）。
　　拐点角度，18个“触底回升”阶段和18个“登顶回落”阶段中股债运行呈现跷跷板效应的时段占比为78%。22%的时段，股债呈现“同向波动”。“股债双杀”仅在股债性价比自低点向高点运行过程中发生，并且次数较少，只有3次；“股债双牛”在股债性价比自高点向低点运行过程中更容易发生，共有5次。
　　基于股债性价比择时存在两点局限性。一是，股债相对估值均值往复的前提假设是经济增长中枢基本不变。而经济现实中存在增速下台阶的可能性，股债收益差也会相应下台阶。此时，股债性价比的历史分位点对择时的指导意义可能打折扣。二是，股债性价比是股债相对估值变化的结果，而没有体现最底层的经济驱动逻辑。比如，股债性价比在其上下行周期中所体现的股债跷跷板效应实际上由经济基本面驱动。当货币流动性因素驱动力量较大时，股债可能会表现“同向波动”