公司23Q1-3营收/归母净利润62.1亿/3.8亿元，同比+12.8%/-32.7%；23Q3营收/归母净利润24.5亿/2.0亿元，同比+27.9%/-5.5%，收入符合预期、业绩略超预期。Q3仙鹤自身销量29.8万吨（薄型特种纸24.5万吨+卡纸5.3万吨），创单季度新高，吨净利369元，环比+300元；夏王销量9.3万吨，吨净利修复至1963元，盈利改善明显。伴随提价落地、低价浆备库助力成本保持相对低位，我们判断Q4公司盈利将继续环比改善，维持“买入”评级。
　　▍23Q3收入符合预期，销量创季度新高。23Q1-3公司营收为62.1亿元，同比+12.8%，符合我们预期，其中销量68.8万吨，同比+16.2%；吨收入9034元，同比-3.0%。23Q3营收24.5亿元，同比+27.9%，其中销量同比增长49.0%至29.8万吨，创单季销量新高，细分看食品卡纸贡献5.3万吨，薄型特种纸销量24.5万吨，同比+22.5%，需求环比改善；吨收入同比-14.1%至8209元，环比-990元，主要受销售结构性变化拖累，若剔除食品卡纸影响（Q3均价除税后不到4500元/吨），我们判断薄型特种纸Q3均价环比基本持平。
　　▍23Q3利润环比改善，夏王盈利明显恢复。23Q1-3公司归母净利润3.8亿元，同比-32.7%；单Q3为2.0亿元，同比-5.5%，其中仙鹤自身利润1.1亿元，我们测算吨净利369元，环比增加300元，主要受益于成本降低、卡纸线亏损（Q3卡纸亏损约2000万，Q2超3000万）和汇兑损失减少；夏王贡献并表利润0.9亿元，环比明显增加，吨净利1963元，恢复到历史较高水平，我们判断与销量达季度新高（9.3万吨）、用浆成本下行和供应链国产化替代有关。23Q3综合毛利率为9.3%，同比/环比-2.5/+1.1pcts；净利率8.2%，同比/环比-2.9/+5.2pcts。
　　▍展望Q4：纸价提涨+成本平稳，助力盈利继续改善。我们认为Q4吨净利有望延续改善态势，主要系纸价与浆价剪刀差将继续扩大，具体而言：1）价格端：受益下游需求恢复和近期木浆价格抬升，公司涨价函有望顺利落地，推动产品ASP提高；2）成本端：公司低价浆备库较为充足（Q3末存货同比+49%至29.3亿元，预计原材料占比近50%），Q4综合成本预计延续相对低位。此外伴随卡纸线产销率进一步提升，且公司逐步优化卡纸产品结构，发力更高端的涂布卡纸（烟卡/液包卡价格约6000+/7000+元/吨，高于普通食品卡的5100元/吨），将助力卡纸亏损进一步收窄。
　　▍风险因素：木浆价格大幅上涨；能源成本大幅提升；产能投放进度不达预期；行业竞争加剧；“能耗双控”压制产能利用率；需求减弱。
　　▍盈利预测、估值与评级：综合考虑公司当前销售情况和吨净利恢复状态，下调2023~2025年公司EPS预测至0.91/1.44/1.83元（原预测1.00/1.49/1.85元）。参考公司过去五年PE（TTM）均值为26x，鉴于公司当前基本面状态，给予公司2023年26x PE，目标价23元，维持“买入”评级。