开山股份目前已经发展成为一家全球化业务布局的跨国公司，公司2023H1境外收入（压缩机、地热发电、地热工程）占同期营收的45.75%，重点服务于北美、欧洲、中东以及“一带一路”国家。同时公司重视技术研发、产品定位高端，过去7-8年时间已完成0得到1的积淀以及布局，今年以来公司业务呈现多点开花的局面，前期的技术和产品的积累相继落地进入业绩兑现期，地热发电、地热设备+EPC、氢能、高端的工艺螺杆/离心压缩机业务相继落地，市场空间逐步打开。我们看好公司长期成长潜力，维持“买入”评级。
　　▍2023年前三季度业绩表现符合我们预期。公司2023年前三季度实现营收31.25亿元（同比+15.7%），实现归母净利润3.47亿元（同比+5.1%），其中单三季度实现营收10.10亿元（同比+13.8%/环比-14.2%），实现归母净利润1.14亿元（同比+14.6%/环比-27.4%）。2023年前三季度实现毛利率31.59%（同比+0.82pcts），其中单三季度毛利率32.99%（同比+0.63pcts）。2023年前三季度公司实现经营性现金流净额5.63亿元，经营性现金流净额/营业利润为144%。整体业绩符合我们预期。
　　▍地热售电业务：业务步入正轨，项目建设稳步推进带来稳定现金流。根据公司2023年中报披露，目前公司拥有超过400MW地热资产组合（162MW在运营/246MW在建），2023年SMGP项目三期和四期、SGI项目二期、KBlock项目陆续并网发电将为公司带来稳定现金流。另外，2023年8月在肯尼亚政府推动下，公司330万美元成功收购了Orpower22电站，该项目投运后预计将给公司带来稳定的、二十五年共计约4亿美元的税前收入。我们预测该业务净利率维持35%以上。
　　▍地热“设备+EPC”业务：项目合作进入快车道，全球市场空间广阔。根据公司2023年中报披露：（1）肯尼亚方面：公司肯尼亚Sosian 35MW电站标杆项目于23Q3成功并网发电，以高效的建设效率、优越的性价比赢得了肯尼亚能源部、GDC、肯尼亚电力公司及市场的肯定，我们预计未来项目合作将进入快车道，目前肯尼亚拥有约500MW待开发地热井资源。（2）印尼方面：双方初期合作的500kw示范项目（Lahendong）成功通过性能测试并验收，为双方进一步合作奠定了良好的基础，印尼拥有约210MW待装机地热尾水资源（2023年7月份公司已和印尼方面签订合作备忘录）以及规划23-27年新增600MW地热蒸汽装机，未来市场开拓空间广阔。（3）东欧方面：公司与冰岛的地热开发公司GEG.ehf及其母公司Cindrigo（伦敦证券交易所上市公司，股票代码：CINH）分别于2023年2月、4月签署了合作框架协议。公司及其相关方将作为其首选合作伙伴和供应商提供地热模块电站的EPF服务。（4）土耳其方面：2023年公司与荷兰合作伙伴Transmark Renewables组成了合资公司，收购了土耳其项目公司Transmark Turkey Gulpinar（“TTG”）49%的股份，TTG持有19兆瓦的地热资源开发及地热建设准证及资源潜力合计接近100兆瓦的数个勘探准证。
　　▍氢能业务：紧跟产业趋势，项目订单加速落地。根据公司2023年中报以及公司微信公众号披露：（1）氢冶金领域：公司与国内外主流钢厂深度合作，自2019年开始先后向宝钢八一钢铁、意大利达涅利集团（全球三大钢铁集团之一）、河钢宣化钢铁、台湾中钢提供应用于氢冶炼项目的工艺螺杆压缩机，2023年3月再次获得八一钢厂2500立方米富氢碳循环高炉技术改造项目以及达涅利低碳直接氢还原钢铁项目订单。（2）电解槽制氢领域：由远景能源与赤峰市国资集团共同打造的总投资约400亿元、年产152万吨零碳氢氨项目中，公司提供了电解制氢关键核心设备—大压比氢压缩机。
　　 ▍压缩机业务：传统空压机业务持续复苏，高端产品实现0到1突破。根据公司2023年中报披露：压缩机板块上半年收入达13.9亿元人民币，比去年同期增长10.9%，其中国内销售收入增长14.9%，国外销售收入以人民币计算增长3.83%。目前公司在手订单饱满，同时受益于近年来公司持续在欧洲、美国、中东、印度等地区布局，海外压缩机市场份额持续提升。半导体领域，某国际头部空分厂商首次采用公司提供的离心式双介质气体组合压缩机组，成功在江苏某全球领先IC制造企业投运，用于高纯氮生产工艺，打破了长期以来海外企业垄断；光伏领域，公司高压缩比氩气离心机组在国内某头部单晶硅制造商成功投运，应用于氩气回收和循环利用，公司自2020年开始向市场投放相关产品，目前已有上百套应用案例；另外，公司离心机业务在水蒸气多级压缩、碳捕捉工艺增压离心机等高端应用也正不断取得突破，已经实现了从0到1突破，进入快速增长期。
　　▍风险因素：宏观经济不确定导致下游设备投资增速放缓；全球地热发电规划建设不及预期；公司地热发电项目建设不及预期；资金需求压力；市场竞争加剧风险；汇率波动风险；公司对核心技术人员依赖风险；地缘政治风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023/24/25年营收预测42.4亿/49.0亿/57.8亿元，考虑到公司地热售电业务毛利率稍有下滑，我们下调公司2023/24/25年归母净利润