开山股份发布2022年业绩快报，2022年全年实现归母净利润4.13亿（同比+36%），实现扣非归母净利润3.83亿元（同比+39%），经营业绩创历史最佳水平，符合我们预期。展望2023年，公司SGI项目二期（3MW）、SMGP项目四期（50MW）、KBlock项目（11MW）有望陆续并网发电，公司地热发电业务已进入业绩收获期，地热发电设备+EPC项目也有望获得更多订单合同，高端工艺螺杆/离心压缩机持续突破，同时传统空压机业务有望迎来复苏，此外，公司还在海外压缩机市场持续拓展。我们看好公司长期发展前景，维持“买入”评级。
　　▍2022年全年业绩表现符合我们预期。公司公告2022年全年实现营收38亿元（同比+9%；未经审计，下同）/归母净利润4.13亿元（同比+36%），单22Q4实现营收12亿元（同比+32%）/归母净利润0.83亿元（同比+12%）。2022年公司在地热发电领域进展顺利，项目整体按预期陆续并网，根据公司公告，2022年12月21日，公司SMGP三期T-11井重启，至此SMGP前三期项目整体顺利并网发电，2022年公司SMGP地热电站售电业务共取得收入约6831万美元，同比增长78%。
　　▍售电业务：业务步入正轨，地热电站稳定运行，项目建设稳步推进。截至2022年底，公司在印度尼西亚、美国、匈牙利、土耳其和肯尼亚拥有超过400MW正在运营（162.3MW）和开发（246.2MW）的地热资产组合。我们预计2023年公司印尼SGI项目二期（3MW）、印尼SMGP项目四期（50MW）、土耳其KBlock项目（11MW），有望陆续并网发电，公司售电业务进入业绩收获期，我们预测2023年公司售电业务营收有望同比增长30%。
　　▍地热发电“设备+EPC”业务：前期示范项目树立行业标杆，未来项目合作进入快车道，市场空间广阔。（1）肯尼亚方面，公司6500万美元Sosian地热电站EPC项目（所有者为肯尼亚地热开发公司GDC）预计在2023年4月完成COD；2023年2月21日，公司与冰岛地热开发公司GEG达成战略合作，共同在南美洲、非洲（包括但不限于智利、东非）开发地热发电项目，公司主要提供成套地热发电设备。肯尼亚为地热资源大国，GDC目前拥有约500MW待装机的地热井资源。凭借公司深厚技术经验积累和成本优势，以及成功验证的独创“一井一站”模式，Sosian项目有望能成为公司在肯尼亚地热发电领域示范项目，公司未来有望获得更加可观的市场份额。（2）印尼方面，公司与印尼国家石油公司（Pertamina）负责地热能源开发的子公司PGE合作开发地热尾水发电项目，同样公司主要提供成套地热发电设备，2022年12月9日，双方初期合作的500kw示范项目（Lahendong）成功通过性能测试并验收，为双方进一步合作奠定了良好的基础，根据开山股份官网消息，PGE公司CEO访问Lahendong地热项目时表示未来计划建设210MW的ORC地热尾水发电项目。PGE公司于2023年2月在印尼证券交易所上市，其在招股说明书中明确表示计划2023-2027年将公司地热发电总装机容量增加600MW。
　　▍氢能业务：紧跟产业趋势，项目订单加速落地。（1）氢冶金方面，公司与国内外主流钢厂深度合作，自2019年开始先后向宝钢八一钢铁、意大利达涅利集团（全球三大钢铁集团之一）、河钢宣化钢铁提供应用于氢冶炼项目的工艺螺杆压缩机，2023年3月再次获得八一钢厂2500立方米富氢碳循环高炉技术改造项目以及达涅利低碳直接氢还原钢铁项目订单。（2）天然气掺氢方面，公司奥地利子公司LMF核心产品往复式压缩机是氢气输送核心设备，根据公司官网披露，目前LMF在英国、俄罗斯、荷兰等地区已经和正在得到数个亿元级别订单。
　　▍压缩机业务：传统空压机业务持续复苏，工艺螺杆/离心等高端产品实现0到1突破。（1）传统空压机：主要应用于机械制造、冶金石化、矿山电力等国民经济相关领域，2022年受宏观经济和国内疫情影响，业绩出现小幅下滑，2023年受益于国内经济复苏，目前公司在手订单饱满，同时受益于近年来公司持续在欧洲、美国、中东、印度等地区布局，海外压缩机市场份额持续提升。（2）离心压缩机：半导体领域，某国际头部空分厂商首次采用公司提供的离心式双介质气体组合压缩机组，成功在江苏某全球领先IC制造企业投运，用于高纯氮生产工艺，打破了长期以来海外企业垄断；光伏领域，公司高压缩比氩气离心机组在国内某头部单晶硅制造商成功投运，应用于氩气回收和循环利用，公司自2020年开始向市场投放相关产品，目前已有上百套应用案例；另外，公司离心机业务在水蒸气多级压缩、碳捕捉工艺增压离心机等高端应用也正不断取得突破，已经实现了从0到1突破，进入快速增长期。
　　▍风险因素：宏观经济不确定导致下游设备投资增速放缓；全球地热发电规划建设不及预期；公司地热发电项目建设不及预期；融资进度不及预期；市场竞争加剧风险；汇率波动风险；公司对核心技术人员依赖风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司作为国内螺杆压缩机龙头企业，近年来积极推进产业链延伸，大力进军地热发电领域，同时在高端工艺压缩机领域持续突破，现已进入业绩收获期。我们看好公司全球化战略布局对标国际空压机龙头

研究报告全文：新老业务多点开花公司步入业绩收获期开山股份300257SZ2022年业绩快报点评2023320中信证券研究部核心观点开山股份发布2022年业绩快报2022年全年实现归母净利润413亿同比36实现扣非归母净利润383亿元同比39经营业绩创历史最佳水平符合我们预期展望2023年公司SGI项目二期3MWSMGP项目四期50MWKBlock项目11MW有望陆续并网发电公司地热发电业务已进入业绩收获期地热发电设备EPC项目也有望获得更多订单合同高端工艺螺杆离心压缩机持续突破同时传统空压机业务有望迎来复苏刘海博此外公司还在海外压缩机市场持续拓展我们看好公司长期发展前景维持制造产业首席买入评级分析师S10105120800112022年全年业绩表现符合我们预期公司公告2022年全年实现营收38亿元同比9未经审计下同归母净利润413亿元同比36单22Q4实现营收12亿元同比32归母净利润083亿元同比122022年公司在地热发电领域进展顺利项目整体按预期陆续并网根据公司公告2022年12月21日公司SMGP三期T-11井重启至此SMGP前三期项目整体顺利并网发电2022年公司SMGP地热电站售电业务共取得收入约6831万美元同比增长78李越售电业务业务步入正轨地热电站稳定运行项目建设稳步推进截至2022机械行业首席年底公司在印度尼西亚美国匈牙利土耳其和肯尼亚拥有超过400MW正分析师在运营1623MW和开发2462MW的地热资产组合我们预计2023年S1010521010008公司印尼SGI项目二期3MW印尼SMGP项目四期50MW土耳其KBlock项目11MW有望陆续并网发电公司售电业务进入业绩收获期我们预测2023年公司售电业务营收有望同比增长30地热发电设备EPC业务前期示范项目树立行业标杆未来项目合作进入快车道市场空间广阔1肯尼亚方面公司6500万美元Sosian地热电站EPC项目所有者为肯尼亚地热开发公司GDC预计在2023年4月完成COD李睿鹏2023年2月21日公司与冰岛地热开发公司GEG达成战略合作共同在南美机械分析师洲非洲包括但不限于智利东非开发地热发电项目公司主要提供成套S1010519040003地热发电设备肯尼亚为地热资源大国GDC目前拥有约500MW待装机的地热井资源凭借公司深厚技术经验积累和成本优势以及成功验证的独创一井一站模式Sosian项目有望能成为公司在肯尼亚地热发电领域示范项目公司未来有望获得更加可观的市场份额2印尼方面公司与印尼国家石油公司Pertamina负责地热能源开发的子公司PGE合作开发地热尾水发电项目同样公司主要提供成套地热发电设备2022年12月9日双方初期合作开山股份300257SZ的500kw示范项目Lahendong成功通过性能测试并验收为双方进一步合作奠定了良好的基础根据开山股份官网消息PGE公司CEO访问Lahendong评级买入维持当前价1557元地热项目时表示未来计划建设210MW的ORC地热尾水发电项目PGE公司目标价2200元于2023年2月在印尼证券交易所上市其在招股说明书中明确表示计划总股本994百万股2023-2027年将公司地热发电总装机容量增加600MW流通股本954百万股总市值155亿元氢能业务紧跟产业趋势项目订单加速落地1氢冶金方面公司与国内近三月日均成交额49百万元外主流钢厂深度合作自2019年开始先后向宝钢八一钢铁意大利达涅利集团52周最高最低价21611176元全球三大钢铁集团之一河钢宣化钢铁提供应用于氢冶炼项目的工艺螺杆近1月绝对涨幅-269压缩机2023年3月再次获得八一钢厂2500立方米富氢碳循环高炉技术改造近6月绝对涨幅-1899项目以及达涅利低碳直接氢还原钢铁项目订单2天然气掺氢方面公司奥近12月绝对涨幅1218地利子公司LMF核心产品往复式压缩机是氢气输送核心设备根据公司官网披露目前LMF在英国俄罗斯荷兰等地区已经和正在得到数个亿元级别订单压缩机业务传统空压机业务持续复苏工艺螺杆离心等高端产品实现0到1证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明开山股份年业绩快报点评300257SZ20222023320突破1传统空压机主要应用于机械制造冶金石化矿山电力等国民经济相关领域2022年受宏观经济和国内疫情影响业绩出现小幅下滑2023年受益于国内经济复苏目前公司在手订单饱满同时受益于近年来公司持续在欧洲美国中东印度等地区布局海外压缩机市场份额持续提升2离心压缩机半导体领域某国际头部空分厂商首次采用公司提供的离心式双介质气体组合压缩机组成功在江苏某全球领先IC制造企业投运用于高纯氮生产工艺打破了长期以来海外企业垄断光伏领域公司高压缩比氩气离心机组在国内某头部单晶硅制造商成功投运应用于氩气回收和循环利用公司自2020年开始向市场投放相关产品目前已有上百套应用案例另外公司离心机业务在水蒸气多级压缩碳捕捉工艺增压离心机等高端应用也正不断取得突破已经实现了从0到1突破进入快速增长期风险因素宏观经济不确定导致下游设备投资增速放缓全球地热发电规划建设不及预期公司地热发电项目建设不及预期融资进度不及预期市场竞争加剧风险汇率波动风险公司对核心技术人员依赖风险盈利预测估值与评级公司作为国内螺杆压缩机龙头企业近年来积极推进产业链延伸大力进军地热发电领域同时在高端工艺压缩机领域持续突破现已进入业绩收获期我们看好公司全球化战略布局对标国际空压机龙头企业以及在地热发电领域的强大成长潜力考虑到公司战略布局调整将更多资源和精力从自建地热电站运营转向地热发电设备EPC上市公司调研预计短期内公司收入和利润增长将有所放缓故我们调整公司20222324年营业收入预测至381亿488亿613亿元原预测为396亿508亿690亿元归母净利润预测至41亿60亿83亿元原预测为47亿67亿109亿元现价对应PE为372619倍考虑到公司不同业务成长性和商业模式差异我们采用分部估值法对公司进行估值对于压缩机业务我们选取主营业务为螺杆压缩机的汉钟精机作为可比公司Wind一致预期2023年PE为19倍考虑到公司龙头地位高端产品突破以及全球化布局海外业务更高成长性我们给予公司压缩机业务2023年25倍PE估值压缩机业务对应88亿市值对于售电业务和地热发电设备EPC业务我们选取与公司商业模式相似的全球ORC地热发电龙头奥玛特科技作为可比公司参考奥玛特科技公司过去5年43倍历史平均PE以及公司业务成长性我们给予公司售电业务和地热发电设备EPC业务2023年50倍PE估值地热业务对应145亿市值最终我们给予分部估值90的折价综合以上估值结果对应2023年目标价22元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元30223485381048786130营业收入增长率YoY14815393280257净利润百万元256304413600834净利润增长率YoY678186362450390每股收益EPS基本元026031042060084毛利率300300322332347净资产收益率ROE546278103128每股净资产元478495534583658PE604510374258186PB3331292724PS5144413225EVEBITDA326295285188135资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023317请务必阅读正文之后的免责条款和声明2开山股份年业绩快报点评300257SZ20222023320利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入30223485381048786130货币资金1719977137319662133营业成本21152439258332564005存货11761272144017742168毛利率300300322332347应收账款5616217399071141税金及附加1629243344其他流动资产6826497689831172销售费用104152166195239流动资产41383519432056306613销售费用率3444444039固定资产1975368967851087115163管理费用255271335380466长期股权投资9065656565管理费用率8478887876无形资产306335335335335财务费用11910482110136其他长期资产4453400028001500595财务费用率3930222322非流动资产6824808999851277116157研发费用106118130168209资产总计1096211608143051840122770研发费用率3534343434短期借款182522324401720410185投资收益1013101111应付账款10811088115315241816EBITDA58864967210191421其他流动负债15291911198324012743营业利润率9901047129714561614流动负债4436523175371112914744营业利润299365494710990长期借款17091371137113711371营业外收入21111其他长期负债7881818181营业外支出19345非流动性负债17871452145214521452利润总额301357492707985负债合计6222668389891258116196所得税37487296137股本994994994994994所得税率124135146135139资本公积24282412241224122412少数股东损益7571215归属于母公司所47474921530557976536归属于母公司股有者权益合计256304413600834东的净利润少数股东权益-74112338净利率股东权益合计858710912313647394925531658206574负债股东权益总1096211608143051840122770计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润263309420612849增长率折旧和摊销175193105214314营业收入14815393280257营运资金的变化-297-185-2999-262营业利润598219355437393其他经营现金流120122103163205净利润678186362450390经营现金流合计2624393299971105利润率资本支出-676-1379-2000-3000-3700毛利率300300322332347投资收益1013101111EBITDAMargin195186176209232其他投资现金流-9-15000净利率8587109123136投资现金流合计-675-1381-1990-2989-3689回报率权益变化10750000净资产收益率546278103128负债变化913439216828032981总资产收益率2326293337股利支出-86-26-30-107-95其他其他融资现金流-211-211-82-110-136资产负债率568576628684711融资现金流合计1692202205625852750现金及现金等价所得税率1241351461351391279-740395594167股利支付率物净增加额11698259158172资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5