公司2023年前三季度实现营收75.3亿元，同比+0.7%；归母净利润6.4亿元，同比+0.9%；扣非归母净利润4.9亿元，同比-10.8%。公司非电环保业务受制于下游需求景气度降低，部分项目收入确认延后；但火电业务订单增速较高。此外我们看好公司新能源业务增长潜力，给予公司2023年25倍PE，对应目标价23元，维持“买入”评级。
　　▍下游需求景气波动延缓公司收入确认。公司2023年前三季度实现营收75.3亿元，同比+0.7%；归母净利润6.4亿元，同比+0.9%；扣非归母净利润4.9亿元，同比-10.8%。其中，2023Q3实现营收25.9亿元，同比持平，环比+2.7%；归母净利润2.1亿元，同比-16.0%，环比-12.1%；扣非归母净利润2.0亿元，同比-12.9%，环比+47.1%。今年二、三季度以来公司收入增速有所放缓，主要是因为下游钢铁、水泥等行业景气度降低影响了部分项目的收入确认节奏，公司新能源业务产能建设到拿单进展顺利。
　　▍火电业务订单高增，非电环保业务短暂延后。上半年，公司环保装备制造和工程业务实现收入44.3亿元，同比+1.9%，毛利率为25.6%，绝对值水平有所提升；运营项目实现收入3.7亿元，毛利率为27.0%，稳中有升。前三季度，公司签订工程合同79.22亿元，期末在手工程合同199.08亿元，环保业务在手合同充沛，运营类资产现金流稳定，有利于增强未来环保业务收入的确定性。此外，今年以来公司把握住煤电行业的高景气度，前三季度除尘器业务相关订单增速较高，预计火电业务盈利有望快速提升。
　　▍储能订单快速落地，绿电GW级产能即将建成。今年是公司开拓新能源业务的第一年，产能及订单获取顺利，根据公司公告，前三季度公司新增储能系统订单12.35亿元。具体来看，储能方面，公司与蜂巢合资的2GWh pack产能8月投产，并且三季度单季度获得约12亿元储能系统订单，预计明年开始放量。此外，公司上杭县5GWh电芯厂房已经封顶，即将开始调试安装。绿电方面，公司已完成2GW项目备案，其中1GW项目已开工建设，如新疆克州乌恰县一期300MW光伏、黑龙江多铜一期200MW风光、塞尔维亚光伏、圭亚那光伏等，预计有望显著增厚公司明年业绩。
　　▍费用率保持稳健。前三季度公司毛利率为23.7%，同比-0.7pct，其中2023Q3毛利率为24.5%，同比-0.6pct，环比-0.3pct。费用率方面，前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/6.1%/4.6%/1.5%，同比+0.1/+0.2/-0.3/+0pct，保持相对稳健。前三季度，公司归母净利率为8.5%，同比持平，其中三季度归母净利率为8.3%，同比-1.1pcts，环比+2.3pcts。
　　▍风险因素：公司进入新能源产业市场，不确定性较大；环保产业逆向混改潮持续，产业格局存在变动的不确定性；全球电化学储能需求受地缘局势、碳中和政策减弱等影响低于预期；其他电池、储能技术进步超预期，影响锂电池储能需求；新建产能投产或客户开拓进度低于预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是环保细分龙头，携手矿产龙头紫金矿业，有望在储能电芯、系统、绿电等多环节发力，打造公司第二成长曲线。考虑公司部分项目收入确认有所延后，我们小幅调整公司2023-2025年EPS预测为0.91/1.40/1.78元（原预测为：1.08/1.48/1.83元），现价对应16/11/8倍PE。参照2023年可比公司（宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、清新环境，均为Wind一致预期）平均估值为24倍PE，考虑到公司主业龙头地位叠加新能源业务阶段性增速较高的预测，给予公司2023年25倍PE，对应目标价23元，维持“买入”评级。