本文首先利用美元的四种价格框架梳理了美债与黄金价格的影响因素。通过综合分析美债、美元、黄金近期的价格波动，我们判断驱动本轮美债利率快速上行的主要因素是事件性冲击带来的避险情绪升温。5月以来对美联储货币政策的预期转鹰推动了2年期美债收益率上行，而10年期-2年期国债期限利差倒挂的收窄则与长债端供需缺口愈发严峻有关。短期内期限溢价推动长端利率降低的可能性很小，未来10年期美债利率可能在2年期的带动下先于降息启动下行。
　　▍美债与黄金收益率通常都被视为美元的无风险利率，但两者并不相同。为了更好理解，需要引入美元的四种价格这一框架。包括美元平价（Par），购买力价格物价（Price），时间价格利率（Interest rate）和货币间价格汇率（Exchange rate）。这其中，黄金价格即购买力价格物价的一种代表，而美债收益率则是时间价格利率。两者是美元价格在不同维度的体现。
　　▍拆解不同期限美债收益率与黄金价格影响因素可知，不同影响因素下美债与黄金走势各不相同。中短端美债主要受货币政策影响，长端美债主要受供需关系和市场情绪影响，而黄金价格除受货币政策影响外对风险偏好非常敏感。因此中短期美债间的利差可以用于解读市场对未来货币政策的预期。而美债、黄金、美元在不同因素影响下变动各自不同，可用来反推驱动当前市场变化的首要因素。
　　▍近一个月来各类资产价格的快速波动由各种事件不断冲击带来，综合判断驱动美债收益率上行的主要因素并非货币政策预期。将9月20日至10月20日分为六个时间段，可以看到，每一段时间内美债、美元、黄金变动各不相同。根据这些资产价格变动方向，我们反推出各段时间内主导市场价格变化的因素，包括美国政府停摆风波、地区局势升温、和美联储货币政策预期变化。在此期间三次驱动美债收益率冲高和期限利差倒挂收窄的因素主要是前两者。
　　▍ 7月以来美债期限利差倒挂收窄主要由长债端供需缺口恶化导致。本轮美债10Y-2Y期限利差倒挂的快速收窄与历史上不同，主要由长端利率快速上行驱动；而美国经济预期改善、货币政策预期专鹰并不会缩窄期限利差倒挂，反而使得2年期美债收益率上行。长端美债收益率更快的上行主要由供需缺口恶化导致：外国投资者和美联储的抛压不断，一级市场上的指数同样显示出长债需求愈发疲软。
　　▍预计10年期美债收益率短期难以下降，未来的下降或由2年期收益率带动下行并提前于降息。美债的期限溢价在经历了本轮供需缺口恶化而抬升之后未来恐难回落。因此短期内各期限美债收益率受制于美联储货币政策都恐难下行。但预计未来在美联储前瞻指引带动下，2年期美债将牵引10年期美债收益率领先于降息开启下行。
　　▍风险因素：美国财政部新债发行超预期、美联储货币政策转向时点超预期、美国经济韧性超预期。