整体观点：电影、游戏等“悦己”消费高景气推动行业复苏兑现，游戏、广告进入盈利拐点。1）行业复苏兑现，SW传媒2023年前三季度营收已超过19年同期水平，归母净利润已接近2021年全年水平。2）暑期档及端午档超预期，电影行业实现较为强劲的复苏。3）23Q3游戏、广告板块归母净利润同比增速回正，盈利拐点已至。
　　游戏：手游重回增长并提速，游戏公司收入回暖节奏不一、利润率变动趋势分化，小游戏带来新增量。收入来看：1）公司增长拐点节奏随产品上线时间有差异。2）核心产品长周期运营的公司（腾讯、网易等）、海外市场为主的公司21-22年行业低谷期增速更稳定（神州泰岳）。3）体量小的公司周期波动更为明显（游族网络、掌趣科技、冰川网络、电魂网络等）。利润率来看：1）经过降本及聚焦高毛利业务，腾讯23Q2利润率接近19年以来高点、网易23Q2利润率高达38%。2）二梯队公司利润率分化。部分厂商对买量ROI控制愈发严格，三七互娱23年利润率与19年比差距不大、且高于21年水平；恺英网络（公司治理改善）、神州泰岳（产品进入利润释放期）、巨人网络（研发体系调整）、电魂网络（产品结构调整）等19年以来利润率持续改善。吉比特、完美世界由于买量型产品增加，23年利润率有所下滑。小游戏前具备较大的成长潜力。
　　广告：23Q3延续Q2复苏趋势，分众传媒Alpha凸显。广告营销板块23Q3营收保持两位数同比增速。其中分众的消费品广告主占比高，收入体现韧性，疫情后盈利能力和管理效率提升，中长期看梯媒有明显alpha，有望持续获得品牌广告预算。
　　出版：整体业绩表现稳健。23Q3出版公司表现有分化，央国企增长稳健、现金充足，大众出版恢复慢。
　　长视频：芒果超媒广告恢复仍需时间，未来金鹰卡通并表&88VIP会员转化将贡献增量。
　　影视：端午、暑期档带动23Q2、23Q3业绩强劲复苏。
　　标的：A股：分众传媒凤凰传媒三七互娱神州泰岳巨人网络恺英网络光线传媒；港股：腾讯控股快手-W网易猫眼娱乐阿里影业泡泡玛特阅文集团美图
　　风险提示：内容和互联网平台监管环境变化风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险