2023Q3，江河集团收入维持增长，毛利率改善，且费用率下降。公司归母净利润同比下滑主要系去年同期转让子公司股权带来收益而使基数较大，扣除该部分影响，公司Q3实现扣非归母净利润1.26亿元，同比增长169.47%。截至Q3末，公司BIPV项目承接金额达12.5亿元。今年上半年异形组件产线投产促进BIPV产能提升，且新订单正在落地，配合BIPV的较高利润，将赋能公司成长，贡献业绩增量。综合考虑可比公司PE估值，我们认为公司合理市值约114亿元，对应目标价10元，维持“买入”评级。
　　▍公司Q3营业收入维持增长，扣非归母净利润同比增长显著。前三季度公司实现营收141.15亿元，同比增长14.78%，归母净利润3.99亿元，同比减少11.29%，扣非归母净利润3.86亿元，同比增长36.55%。单季度来看，2023Q3公司实现营收52.66亿元，同比增长15.59%，归母净利润1.06亿元，同比减少56.35%，扣非归母净利润1.26亿元，同比增长169.47%。公司归母净利润同比减少，主要系2022Q3转让子公司股权产生较大收益导致基数较大，而扣非归母净利润实现较大幅度增长，主要得益于营收规模增长且毛利率改善。
　　▍公司Q3毛利率改善，前三季度费用率整体下降。2023年前三季度公司实现毛利率15.18%，同比增加0.05pct。单季度来看，2023Q3公司实现毛利率15.51%，同比增加1.49pcts，单季度毛利率改善较为明显。公司主营业务中BIPV业务有较高的毛利率，后续BIPV订单的加快兑现有望对公司整体毛利率产生积极贡献。费用端看，2023前三季度公司期间费用率为10.1%，同降1.10pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.23%（-0.03pct）/5.19%（-0.85pct）/2.83%（+0.01pct）/0.86%（-0.23pct），公司费用控制能力提升且营收规模增长对费用率有摊薄作用。减值损失方面，前三季度公司累计信用减值损失1.46亿元，同比减少1.11亿元；资产减值损失0.20亿元，去年同期资产增值1.27亿元。
　　▍前三季度公司经营性现金净流出明显减少，收现比和付现比有所下降。前三季度公司经营性现金净流出12.12亿元，同比少流出8.38亿元，主要系本期兑付到期票据同比减少使得现金流状况改善。另外，公司前三季度收/付现比分别为97.9%/106.6%，同比分别降低3.4/13.0pcts。三季度末，公司应收账款122.74亿元，较年初增长7.8%。
　　▍前三季度新签订单金额略有下滑，BIPV承接项目金额大幅增长。前三季度公司新签订单总额192.38亿元，同比下滑2.05%，其中幕墙业务（含BIPV）新签订单128.92亿元，同比增长9.55%，内装业务新签订单63.46亿元，同比减少19.40%。具体看BIPV业务，截至2023Q3，公司已累计承接BIPV项目12.5亿元，同比增加4.7亿元。公司异型组件产线已于2023年6月实现投产，BIPV产能正在释放。另外，BIPV业务新订单正在落地，10月24日，公司公告中标成都5G互联科创园设计-施工总承包二、三标段工程，该项目为含有光伏幕墙的BIPV工程，中标金额约1.37亿。我们认为，BIPV产能释放、新订单落地，配合其较高的利润水平，将赋能公司成长，为业绩增长做出贡献。
　　▍风险因素：原材料价格大幅波动风险；BIPV渗透率不及预期；公司异型组件产线达产不及预期；宏观经济周期波动风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑公司前三季度新签订单略有下滑，结合公司盈利水平相对较高的BIPV订单增长较快+异形组件产线投产，有望带来业绩增量，我们调整公司2023/24/25年EPS预测至0.46/0.56/0.68元（原预测为0.69/0.95/1.11元）。我们采用PE估值法，选取森特股份、杭萧钢构、东南网架、精工钢构以及隆基绿能为可比公司，基于Wind一致预期的可比公司2023年平均PE为24.9倍。综合考虑，我们保守给予公司2023年22倍PE估值，对应市值114亿元，维持目标价10元，维持“买入”评级。