银浆是光伏电池片重要辅材，上下产业链清晰。在光伏新技术革新中，光伏电池片发挥重要作用。从整体产业链角度看，光伏银浆产业链可以划分为上游原材料、中游光伏银浆、下游电池片厂商三个环节。①上游原材料包括银粉、玻璃氧化物、有机载体等，其中银粉目前海外Dowa供应较多，截至目前银粉国产替代进展加快，国内代表企业包括博迁新材、宁波晶鑫、连城数控等；②产业链中游为光伏银浆企业，其中包括中国的主要供应商，如聚和材料、帝科股份和苏州晶银，以及国际企业，如贺利氏、三星SDI等。③产业链下游为主要光伏电池片供应商，如通威股份、爱旭股份、晶科能源、隆基绿能、安徽华晟、东方日升等。
　　银粉：技术壁垒高，银包铜粉助力HJT量产。光伏银浆中主要使用的超细银粉包括球形银粉和片状银粉。球粉更适合正面银浆，而片银更适合背面银浆。全球银粉市场格局相对集中，主要包括日本DOWA、美国AMES等，其中日本DOWA是全球最大的光伏银浆用银粉供应商，占据全球50%以上的市场份额。但截至2023年，国内银粉制备技术进步较快，银粉领域国产替代趋势势不可挡，已经能够满足正面银浆厂商的部分需求。另一方面，电池片N型趋势渐显，国产银粉在N型电池片运用领域仍有所突破。国产银包铜方案有望助力HJT降本增效，有望为HJT电池片降低30%-50%的银浆成本。
　　银浆：电池N型化提振需求持续增长，银包铜浆料推动HJT降本增效。银浆按照电池片使用位置可以划分为正面银浆及背面银浆，其中正面银浆要求较高，截至2021年，正面银浆行业CR3合计占比约为47.90%，截至2023年国产正面银浆市场份额预计可达95%。虽未来随光伏电池片规模化后，单片银耗有所下降，但我们预计，随着下游需求提升及银耗相对较高的N型电池片占比增长，光伏银浆需求稳中有进。其中，预计2023-2025E年光伏银浆总体需求分别5756/6993/7203吨，分别同比+47%/+21%/+3%，三年需求复合增速达22%；其中银包铜浆需求有望分别达53/760/1093吨，三年需求复合增速达175%。
　　投资建议：建议关注银包铜粉国产先驱博迁新材（605376.SH）、HJT低温银浆及银包铜浆料领跑者苏州固锝（002079.SZ）。
　　风险提示：光伏新增装机量不及预期、大宗商品原材料价格波动、市场竞争加剧、新技术更迭加速