做短，从“确定”到“笃定”。10月以来，债券供给开闸与资金紧平衡的两条主线，共筑债市波动底色，这正在固化市场看短做短。事实上，1年内城投债成交占该品种比例稳定在半数，而隐含评级AA、AA(2)及AA-的城投短债近期周度合计成交笔数改善之外，构成1年内城投债70%的成交。另一个短期化的品种，体现在银行次级债。理财与基金的行为，印证行情走势。
　　稳定资产的不稳定因素。我们近期在路演过程中，不少投资者对当前弱资质城投债是否还具有参与价值抱有疑问。核心在于资金紧绷状态短暂缓解，存单发行利率并没有跟随，1年国股行存单发行利率加权均值升至2.57%。以1年国股行存单发行利率作为比价基准，半年至1.5年江苏AA和AA(2)区县级平台债与此价差介于40bp至61bp之间，而两者年内价差最大值均在100bp之上。另外，观察一个较长期的视角，计算6个月AA-城投债与同期限AAA存单收益价差来看，与2016年的历史低点相差不足40bp，当前有条件挑战利差历史低位吗？与2016年相似的是，10月以来再融资地方债再度开启地方债务置换的窗口，可不同的三点是：一方面，置换量级和效果要达到2016年水平，难度不言而喻。另一方面，房企信用事件冲击不断，化债缺乏正向外部性的协助。再者，增量配债资金约束众多。
　　总体来看，尽管高票息城投短债能走出独立行情，可绝对利率水平一旦偏低，就不得不将其与同期限其他资产的比价。而存单近期发行缩量提价，正在构筑短债定价的底部。目前来看，6个月AA-城投债与同期限存单价差和2016年低点相差不足40bp，但当下化债条件和配置资金属性等各方面，都难以企及过往，正在指向部分地区高票息城投短债性价比偏低。考虑到跨月、后续存单集中到期滚续及银行置换类贷款投放等，需要进一步观察存单收益能否转而下行；若依旧延续上行趋势，城投短债将面临性价比的考验。因此，较为稳妥的做法，考虑止盈部分高票息短债，转向1年至1.5年优质省份AA(2)城投债，其兼具票息和流动性。
　　还有一点值得讨论的是，今年债市运作特点之一是，赚预期之外的钱。资本新规落地预期、负债端不稳定和供给方面等多方面因素的堆积，令银行二级资本债抛压不断加重，与同期限银行永续债价差曾收窄至阶段新低。庆幸的是，资金转松后，前期跌幅较大，且拥有一定安全边际的二级资本债再获投资者青睐，这与上述机构行为一致。就绝对收益来看，二级资本债的吸引力尚在，一是作为被预期抢跑的资产，前期的下跌，变成了如今的“缓冲”，二是套利空间和流动性好于相等收益短久期城投债。2年至3年二级资本债3.15%至3.2%附近，关注交易机会；3年至4年大行二级资本债（3.3%至3.4%）的交易机会，则取决于供给是否会放缓。
　　风险提示：刺激政策超预期，超预期信用事件，机构负债端面临压力