事件：2023年10月27日，中国神华发布三季度报告，2023年前三季度，公司实现营业收入2524.67亿元，同比增长0.79%，实现归母净利润482.69亿元，同比下降18.37%；扣非后净利润478.11亿元，同比下降18.14%。经营活动现金流量净额747.20亿元，同比下降17.97%；基本每股收益2.43元/股，同比下降18.38%。资产负债率为24.72%，同比下降0.80pct，较2022年全年下降1.41pct。
　　2023年第三季度，公司单季度营业收入830.25亿元，同比下降2.22%，环比增长0.76%；单季度归母净利润149.90亿元，同比下降16.68%，环比增长0.96%；单季度扣非后净利润148.41亿元，同比下降17.10%。
　　点评：
　　煤炭板块：销量微增价格下降，成本端有所增长，导致盈利回落
　　2023前三季度公司实现煤炭产量2.42亿吨，同比增长2.8%，煤炭销量3.325亿吨，同比提升7.5%，主要由于外购煤量同比提高24.7%。从销售结构来看，前三季度年度长协、月度长协、现货销售占比为60.2%、23.9%、10.8%，公司积极落实稳产保供政策，年度长协占比同比提高6.7个pct。从销售价格来看，前三季度公司年度长协价格505元/吨，同比下降2.1%；月度长协价格818元/吨，同比降低0.2%，煤炭平均售价583元/吨，同比下降7.3%。成本端看，前三季度自产煤单吨成本为191元/吨，同比增长11.9%，主要由于露天矿剥采比提高带来材料费等增长（+7.7%）、社保缴费、员工薪酬增加带来人工成本增长（+29.0%）。煤炭板块价格下降叠加成本增长，利润空间收窄。前三季度，煤炭板块整体营业收入为2001.35亿元，同比增长0.2%；实现利润总额444.22亿元，同比下降20.3%。
　　电力板块：煤电电量及销售电价一同增长，带动利润增长
　　2023前三季度公司实现总发电量1562.3亿千瓦时，同比增加9.7%，总售电量1468.3亿千瓦时，同比增加9.8%，发电量及售电量齐增。前三季度，燃煤发电的平均利用小时数3865小时，同比提高4.5%，燃煤电价为416元/兆瓦时，同比降低0.2%。截止前三季度发电装机容量为40518兆瓦，增量来自新增光伏发电装机容量217兆瓦。燃煤电量及电价齐增带动电力板块营业收入达到680.49亿元，同比增长9.2%；实现利润总额96.65亿元，同比提高28.9%；毛利率提高2.3个pct。
　　运输与煤化工板块：成本涨幅较大导致各业务板块利润不同程度下降
　　2023前三季度公司铁路分部营业收入实现同比4%增长，但由于营业成本同比增长13.98%，导致利润总额同比下降8.9%；港口分部营业收入同比小幅增长4.4%，由于成本增长，利润总额同比下降1.7%；航运分部由于平均海运价格下降，营业收入下降21.6%，利润总额水平下降79%；煤化工分部由于聚烯烃产品平均销售价格下降，营业收入同比下降7%，利润总额同比下降91.7%。
　　集团资产注入工作持续推进，有望助力公司外延式增长。2023年6月公司发布公告，计划收购国家能源集团全资控股的大雁矿业与杭锦能源，其中大雁矿业下属雁南矿和扎尼河露天矿，产能1070万吨/年，截至2022年，两处煤矿可采储量4.1亿吨，当年完成商品煤产量约870万吨；杭锦能源下属塔然高勒煤矿，在建产能1000万吨，截至2022年，该煤矿可采储量9.2亿吨。伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩。此外大雁矿业还有三处探矿权（伊敏河东区后备井、伊敏河东区二井、伊敏河东区外围），有望作为公司中长期煤炭板块可持续发展的后备资源。
　　盈利预测与投资评级：我们认为伴随经济刺激政策带来需求边际好转，煤炭价格中枢有望保持中高位；同时全社会用电量持续高增，公司电量电价齐涨趋势有望延续，支撑盈利能力稳定提高。公司高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有较高确定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值有望更加凸显。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为605.99/632.16/649.20亿元，EPS为3.05/3.18/3.27元/股，截上10月27日股价对应2023-2025年PE分别为9.95/9.54/9.29倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等

研究报告全文：证券研究报告业绩稳健符合预期多产业发展体现优势公司研究TableReportDate2023年10月28日公司点评报告事件2023年10月27日中国神华发布三季度报告2023年前三季度公中国神华601088司实现营业收入252467亿元同比增长079实现归母净利润48269亿投资评级买入元同比下降1837扣非后净利润47811亿元同比下降1814经营活动现金流量净额74720亿元同比下降1797基本每股收益243元股上次评级买入同比下降1838资产负债率为2472同比下降080pct较2022年全年下降141pct2023年第三季度公司单季度营业收入83025亿元同比下降222环比增长076单季度归母净利润14990亿元同比下降1668环比增长096单季度扣非后净利润14841亿元同比下降1710左前明能源行业首席分析师点评执业编号S1500518070001联系电话010-83326712煤炭板块销量微增价格下降成本端有所增长导致盈利回落邮箱zuoqianmingcindasccom2023前三季度公司实现煤炭产量242亿吨同比增长28煤炭销量3325亿吨同比提升75主要由于外购煤量同比提高247从销售结构来看前三季度年度长协月度长协现货销售占比为602239李春驰电力公用联席首席分析师108公司积极落实稳产保供政策年度长协占比同比提高67个pct执业编号S1500522070001从销售价格来看前三季度公司年度长协价格505元吨同比下降21联系电话010-83326723月度长协价格818元吨同比降低02煤炭平均售价583元吨同比邮箱lichunchicindasccom下降73成本端看前三季度自产煤单吨成本为191元吨同比增长119主要由于露天矿剥采比提高带来材料费等增长77社保缴费员工薪酬增加带来人工成本增长290煤炭板块价格下降叠加成本增长利润空间收窄前三季度煤炭板块整体营业收入为200135亿元同比增长02实现利润总额44422亿元同比下降203电力板块煤电电量及销售电价一同增长带动利润增长2023前三季度公司实现总发电量15623亿千瓦时同比增加97总售电量14683亿千瓦时同比增加98发电量及售电量齐增前三季度燃煤发电的平均利用小时数3865小时同比提高45燃煤电价为416元兆瓦时同比降低02截止前三季度发电装机容量为40518兆瓦增量来自新增光伏发电装机容量217兆瓦燃煤电量及电价齐增带动电力板块营业收入达到68049亿元同比增长92实现利润总额9665亿元同比提高289毛利率提高23个pct运输与煤化工板块成本涨幅较大导致各业务板块利润不同程度下降信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD2023前三季度公司铁路分部营业收入实现同比4增长但由于营业成本北京市西城区闹市口大街9号院1号楼同比增长1398导致利润总额同比下降89港口分部营业收入同比邮编100031小幅增长44由于成本增长利润总额同比下降17航运分部由于平均海运价格下降营业收入下降216利润总额水平下降79煤化工分部由于聚烯烃产品平均销售价格下降营业收入同比下降7利润总额同比下降917集团资产注入工作持续推进有望助力公司外延式增长2023年6月公司发布公告计划收购国家能源集团全资控股的大雁矿业与杭锦能源其中大雁矿业下属雁南矿和扎尼河露天矿产能1070万吨年截至2022年两处煤矿可采储量41亿吨当年完成商品煤产量约870万吨杭锦能源下属塔然高勒煤矿在建产能1000万吨截至2022年该煤矿可采储量92亿吨伴随资产注入及在建矿井逐步投产公司煤炭业务有望迎来产量外延增长贡献稳定业绩此外大雁矿业还有三处探矿权伊敏河东区后备井伊敏河东区二井伊敏河东区外围有望作为公司中长期煤炭板块可持续发展的后备资源盈利预测与投资评级我们认为伴随经济刺激政策带来需求边际好转煤炭价格中枢有望保持中高位同时全社会用电量持续高增公司电量电价齐涨趋势有望延续支撑盈利能力稳定提高公司高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有较高确定性叠加高现金高分红属性未来投资价值有望更加凸显我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为605996321664920亿元EPS为305318327元股截上10月27日股价对应2023-2025年PE分别为995954929倍维持买入评级风险因素宏观经济形势存在不确定性地缘政治因素影响全球经济煤炭电力相关行业政策的不确定性煤矿出现安全生产事故等重要财务指标单位百万元主要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入335640344533329433346187356660同比43926-445130归属母公司净利润5008469626605996321664920同比279390-1304327毛利率329390368362357ROE133177149151150EPS摊薄元252350305318327PE1204866995954929PB160153148144140EVEBITDA347354426395386资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2023年10月27日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E流动资产208310211050219208227475233564营业总收入335640344533329433346187356660货币资金162886170503168475180830177849营业成本225101210059208164220920229504应收票据33491132710463597511营业税金及1650219972161421661717120附加应收账款1025810968118241360115120销售费用581410494519535预付账款78936809832779158281管理费用91199930889593479273存货1263312096155141122617186研发费用24993722355937403853其他112919542796575447616财务费用88877-334-500-885非流动资产398517410651418291436429453583减值损失合-1292-3372-2500-1800-1000计长期股权投资4764449650486504765046650投资净收益-8852420231424322497固定资产合237801248381250182260581270187其他-1556-473-157-70-89计无形资产5090852589603286966778772营业利润7801798138921709610698667其他6216460031591315853157974营业外收支-867-1891-1057-1057-1057资产总计606827621701637499663904687146利润总额7715096247911139504997610流动负债917489840495416102270105325所得税1801614592200452091121474短期借款42485216530353895381净利润5913481655710687413876136应付票据14261101135012701445少数股东损905012029104691092211216益应付账款3379037871331443727339308归属母公司5008469626605996321664920净利润其他5228454216556205833859192EBITDA100883123069114471119243121686非流动负债6962864052600525603952025EPS当252350305318327年元长期借款4919338438344383042526411其他2043525614256142561425614现金流量表单位百万元负债合计161376162456155468158308157350会计年度2021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益6876165391758608678297998经营活动现943501097348172310971694919金流归属母公司股东376690393854406171418814431798净利润5913481655710687413876136权益负债和股东权益606827621701637499663904687146折旧摊销2078122874206992260023694财务费用88849222320271828重要财务指标单位百万元投资损失885-2420-2314-2432-2497主要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变99552256-142619856-7005动营业总收入335640344533329433346187356660其它35074520430735262763同比43926-445130投资活动现-6619-56585-29333-40833-40115金流归属母公司净利5008469626605996321664920资本支出-22730-27154-31646-43765-43112润同比279390-1304327长期投资-122-519500500500毛利率329390368362357其他16233-28912181424322497ROE133177149151150筹资活动现-43731-78734-54419-56527-57786金流EPS摊薄252350305318327吸收投资1129166919700元PE1204866995954929借款2211427653-3914-3927-4022PB160153148144140支付利息或-46002-62310-50702-52600-53764股息EVEBITDA347354426395386现金净增加43826-25248-202812356-2981额请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3研究团队简介左前明中国矿业大学博士注册咨询投资工程师信达证券研发中心副总经理中国地质矿产经济学会委员中国国际工程咨询公司专家库成员中国价格协会煤炭价格专委会委员曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长主持工作从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年曾主持十三五全国煤炭勘查开发规划研究煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项2016年6月加盟信达证券研发中心负责煤炭行业研究2019年至今负责大能源板块研究工作李春驰CFA中国注册会计师协会会员上海财经大学金融硕士南京大学金融学学士曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭行业及公用环保行业分析师2022年7月加入信达证券研发中心从事煤炭电力天然气等大能源板块的研究高升中国矿业大学北京采矿专业博士高级工程师曾任中国煤炭科工集团二级子企业投资经营部部长曾在煤矿生产一线工作多年从事煤矿生产技术管理煤矿项目投资和经营管理等工作2022年6月加入信达证券研发中心从事煤炭行业研究邢秦浩美国德克萨斯大学奥斯汀分校电力系统专业硕士具有三年实业研究经验从事电力市场化改革虚拟电厂应用研究工作2022年6月加入信达证券研究开发中心从事电力行业研究程新航澳洲国立大学金融学硕士西南财经大学金融学学士2022年7月加入信达证券研发中心从事煤炭电力行业研究吴柏莹吉林大学产业经济学硕士2022年7月加入信达证券研究开发中心从事煤炭行业研究李睿CPA德国埃森经济与管理大学会计学硕士2022年9月加入信达证券研发中心从事煤炭行业研究唐婵玉香港科技大学社会科学硕士对外经济贸易大学金融学学士2023年4月加入信达证券研发中心从事天然气电力行业研究刘波北京科技大学管理学硕士2023年7月加入信达证券研究开发中心从事煤炭行业研究请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以上看好行业指数超越基准本报告采用的基准指数沪深300指数增持股价相对强于基准520中性行业指数与基准基本持平以下简称基准持有股价相对基准波动在5之间看淡行业指数弱于基准时间段报告发布之日起6个月内卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5