3Q23归母净亏损3000万元，短期承压
　　昆仑万维发布三季报，23Q1-Q3公司营业收入36.8亿元，同增8.3%；归母净利3.28亿元，同降58.3%；扣非归母净利2.75亿元，同降68.61%。3Q23公司营业收入12.56亿元，同增9.26%；归母净利亏损3000万元，上年同期盈利1.44亿元；扣非归母净利亏损3700万元，上年同期盈利1.79亿元；经营性净利润1.0亿元，环比增长29%。我们维持公司23-25年实现归母净利8.8/10.4/12.0亿元的盈利预测，分部估值法计算市值460亿元，目标价37.8元（前值38.3元），维持“买入”。
　　3Q23亏损主因3Q23净利亏损主因费用增加，且公允价值变动净亏损
　　公司Q3营业收入同增9.26%，毛利率78.7%，同比基本持平，亏损原因主要包括：1）公司Q3三项期间费用均有增加。其中研发费用2.69亿元，同增51.1%，主要包括AI研发相关的人工成本、技术服务、折旧摊销等费用增加；销售费用4.38亿元，同增15%，预计Q3上线新游《圣经之塔》致买量投入有所增加；管理费用1.56亿元，上年同期为-2400万元，主要由于新授予的股权激励致管理费用增加。2）Q3公允价值变动净亏损9400万，预计主要包括一级和二级市场投资的负向影响。
　　公司在AGI与AIGC领域进展迅速，“天工”大模型能力突破
　　1）“天工”大模型在逻辑推理、文本理解、多模态能力等多个方面均取得突破，且“天工”APP进行了全面迭代升级，整合AI搜索、AI阅读、AI创作等核心功能。2）AI游戏方面，自研首款AI游戏《Club Koala》于8月25日在德国科隆国际游戏展发布，游戏引入了AINPC并通过Atom系统控制NPC行为。3）算力方面，9月20日昆仑万维控股芯片公司艾捷科芯。目前公司已完成“算力基础设施—大模型算法—AI应用”全产业链布局。
　　海外收入占比进一步提升，AI助手Aria用户破百万
　　公司依托Opera原生浏览器AI助手Aria，推出“Refiner”等工具，帮助海外用户提高效率并释放创造力，Aria已在包括欧盟在内的180多个国家和地区上线，用户突破百万大关。Q3公司海外收入占比进一步提升9pct至84%，其中在欧美地区增长显著，收入水平及盈利质量均有显著提升。
　　风险提示：AIGC发展不及预期，模型开发进度不及预期，行业政策风险

研究报告全文：证券研究报告昆仑万维300418CHQ3短期业绩承压深耕AI布局华泰研究季报点评投资评级维持买入2023年10月27日中国内地文化娱乐目标价人民币3780研究员朱珺3Q23归母净亏损3000万元短期承压SACNoS0570520040004zhujun016731htsccomSFCNoBPX711861063211166昆仑万维发布三季报23Q1-Q3公司营业收入368亿元同增83归母净利328亿元同降583扣非归母净利275亿元同降6861研究员吴珺3Q23公司营业收入1256亿元同增926归母净利亏损3000万元SACNoS0570523100001wujun023190htsccom上年同期盈利144亿元扣非归母净利亏损3700万元上年同期盈利1798675582492388亿元经营性净利润10亿元环比增长29我们维持公司23-25年实基本数据现归母净利88104120亿元的盈利预测分部估值法计算市值460亿元目标价378元前值383元维持买入目标价人民币3780收盘价人民币截至10月26日29043Q23亏损主因3Q23净利亏损主因费用增加且公允价值变动净亏损市值人民币百万35284个月平均日成交额人民币百万公司Q3营业收入同增926毛利率787同比基本持平亏损原因主6383952周价格范围人民币1288-6640要包括1公司Q3三项期间费用均有增加其中研发费用269亿元同BVPS人民币1179增511主要包括AI研发相关的人工成本技术服务折旧摊销等费用增加销售费用438亿元同增15预计Q3上线新游圣经之塔致股价走势图买量投入有所增加管理费用156亿元上年同期为-2400万元主要由昆仑万维于新授予的股权激励致管理费用增加2Q3公允价值变动净亏损9400万人民币相对沪深300预计主要包括一级和二级市场投资的负向影响67215311公司在AGI与AIGC领域进展迅速天工大模型能力突破401天工大模型在逻辑推理文本理解多模态能力等多个方面均取得突1269破且天工APP进行了全面迭代升级整合AI搜索AI阅读AI创作1219等核心功能游戏方面自研首款游戏于月2AIAIClubKoala825Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23日在德国科隆国际游戏展发布游戏引入了AINPC并通过Atom系统控制行为算力方面月日昆仑万维控股芯片公司艾捷科芯目资料来源WindNPC3920前公司已完成算力基础设施大模型算法AI应用全产业链布局海外收入占比进一步提升AI助手Aria用户破百万公司依托Opera原生浏览器AI助手Aria推出Refiner等工具帮助海外用户提高效率并释放创造力Aria已在包括欧盟在内的180多个国家和地区上线用户突破百万大关Q3公司海外收入占比进一步提升9pct至84其中在欧美地区增长显著收入水平及盈利质量均有显著提升风险提示AIGC发展不及预期模型开发进度不及预期行业政策风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万48504736485853225835-7705235256955964归属母公司净利润人民币百万154711538816610401201-69022549235017931551EPS人民币最新摊薄127095073086099ROE1542999671737789PE倍22813061400233942938PB倍340278260241223EVEBITDA倍20512274242420201757资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1昆仑万维300418CH分部估值1StarX我们采取PS法对StarX进行估值选取YALLA中文在线腾讯音乐作为可比公司据Bloomberg一致预期23年可比公司Bloomberg一致预期PS均值为37X考虑StarX降本增效更加注重高质量发展我们预计23-25年收入111911291163亿元考虑到StarX社交性强买量成本相对较低并且在AIGC领域有较深入的布局有望持续降本增效带动收入与利润提升但AIGC应用节奏或比我们此前预期略慢我们给予StarGroup23年8XPS对应市值8952亿元图表1StarGroup可比公司估值表Bloomberg一致预期PS营业收入亿元股票代码股票简称总市值亿元23E24E25E23E24E25EYALAUSYALLA599262524232425300364CH中文在线938554538172125TMEUS腾讯音乐8440313128270274303平均37注数据截至2023年10月26日资料来源Bloomberg华泰研究2Opera我们采取PS法对Opera进行估值选取AMAZON百度腾讯Meta雅虎日本作为可比公司考虑公司用户持续向高ARPPU国家转移与汇率变动我们预计23-25年收入268530863510亿元2023年Bloomberg可比公司一致预期PS均值为5X考虑Opera持续推进与OpenAI合作并且浏览器已经接入ChatGPT公司表示后续还将推出更多的AIGC功能我们认为这有望带动用户的活性和付费意愿提升有望带来较大的增长空间我们给予Opera23年12XPS对应市值3222亿元图表2Opera可比公司估值表Bloomberg一致预期PS营业收入亿美元股票代码股票简称总市值亿美元23E24E25E23E24E25EAMZNUSAMAZON125247222017568663697174BIDUUS百度3779201817189207225700HK腾讯控股350274137338509501052MetaUSMeta770745852461323149216704689JP雅虎日本1386711110294125136148平均50注数据截至2023年10月26日资料来源Bloomberg华泰研究3闲徕互娱我们采取PE法对闲徕互娱进行估值选取电魂网络恺英网络浙数文化作为可比公司我们维持预计23-25年闲徕互娱利润573602632亿元23年可比公司Wind一致预期PE均值为164X我们给予公司23年164XPE对应市值940亿元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2昆仑万维300418CH图表3闲徕互娱可比公司估值Wind一致预期总市值PE归母净利润亿元股票代码股票简称亿元23E24E25E23E24E25E603258CH电魂网络579177147129333945002517CH恺英网络214414211494151189227600633CH浙数文化14941721611418793106平均164注数据截至2023年10月26日资料来源Wind华泰研究4ArkGame考虑到ArkGame因为产品排期短期业绩承压我们采用PS法对ArkGame进行估值我们维持预计ArkGame23-25年收入273287301亿元23年可比公司Wind一致预期PS均值为29X我们给予ArkGame23年29XPS对应市值84亿元图表4ArkGame可比公司估值Wind一致预期总市值PS营业收入亿元股票代码股票简称亿元23E24E25E23E24E25E002555CH三七互娱42692320181859210002325002624CH完美世界227926222087810141122603444CH吉比特1918383231500596627平均29注数据截至2023年10月26日资料来源Wind华泰研究5投资业务投资业务方面我们认为主要包括1对上市公司的股权投资主要计入交易性金融资产2通过成立产业基金进行的投资主要计入长期股权投资3一级市场投资计入其他非流动性金融资产据公司财报截至3Q23昆仑万维交易性金融资产为1668亿元长期股权投资达1029亿元其他非流动性金融资产达79亿元合计达1059亿元考虑到流动性等因素从审慎性出发我们给予公司投资业务30折价对应市值为741亿元我们将公司主要业务对应市值加总StarXOpera闲徕互娱ArkGame对应市值分别达895322294084亿元确认比例分别为60712100100加上投资业务对应市值741亿元昆仑万维目标市值为460亿元对应目标价378元原值3830元维持买入评级图表5昆仑万维估值市值亿元确认投资比例归属上市公司市值StarGroup895600537Opera32227122294闲徕互娱941000940ArkGame84100084股权投资1059700741合计4596注数据截至2023年10月26日资料来源Wind华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3昆仑万维300418CH图表6昆仑万维PE-Bands图表7昆仑万维PB-Bands人民币人民币昆仑万维昆仑万维3747728185x5862x70x50x18755x3937x40x25x941930x12x00Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4昆仑万维300418CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产40283441340352935853营业收入48504736485853225835现金19851000112026943394营业成本137210029229410111109应收账款5946378524629939204577941营业税金及附加720557112311091029其他应收账款711389587524105339265营业费用14731566160317401850预付账款43973343459541025434管理费用7602662811631496918275852存货000000000000000财务费用11304103455463369471其他流动资产13331533153315331533资产减值损失7995414303748169187585非流动资产1387014119143881467414980公允价值变动收益1789847657381264003242033长期投资17941029130915891868投资净收益166514106141061410614106固定投资5702651745602745948营业利润15621401127915081743无形资产6670470019710977376278422营业外收入013103056057072其他非流动资产1135312325123231232012317营业外支出1021396735744958资产总计1789917561177921996720832利润总额15611388127315011734流动负债44712762191128102202所得税797615415190902251326005短期借款118361825618256182561825净利润14811234108212761474应付账款254316078539516741098少数股东损益65858114200132360127262其他流动负债7450553609438395182548616归属母公司净利润154711538816610401201非流动负债1372925606256062560725609EBITDA17871553145716831910长期借款1899000000000003EPS人民币基本131097074087100其他非流动负债1183025606256062560625606负债合计46083018216730662458主要财务比率少数股东权益29101845204622822554会计年度202120222023E2024E2025E股本11981186119611961196成长能力资本公积11251460146014601460营业收入7705235256955964留存公积940310478115591283514309营业利润6897103086617841557归属母公司股东权益1038112698135791461915820归属母公司净利润69022549235017931551负债和股东权益1789917561177921996720832获利能力毛利率71727885810081008100现金流量表净利率30532605222723972526会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE1542999671737789经营活动现金11738308315982155467891ROIC23621305109013751522净利润14811234108212761474偿债能力折旧摊销1655214999177702014022988资产负债率25741718121815361180财务费用11304103455463369471净负债比率53122132112281511投资损失166514106141061410614106流动比率090125178188266营运资金变动1934033025584236373140954速动比率078122174186262其他经营现金885729183429834535447868营运能力投资活动现金115680492759654322574总资产周转率031027027028029资本支出54537784132331628919691应收账款周转率1039687687687687长期投资9556588165279922799227992应付账款周转率069048075080080其他投资现金14595111488214971350256每股指标人民币筹资活动现金11592285116503369468每股收益最新摊薄127095073086099短期借款4130056454000000000每股经营现金流最新摊薄097068013128056长期借款18991899000000002每股净资产最新摊薄8541045111812031302普通股增加2440228000000000估值比率资本公积增加3613633487000000000PE倍22813061400233942938其他筹资现金11512034116503369471PB倍340278260241223现金净增加额12095922311928157469997EVEBITDA倍20512274242420201757资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5昆仑万维300418CH免责声明分析师声明本人朱珺吴珺兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6昆仑万维300418CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师朱珺吴珺本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7昆仑万维300418CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8