投资相关收益波动导致业绩同比下滑，海外业务占比进一步提升。1）公司披露23年半年报，上半年实现营业收入24.25亿元、归母净利润3.58亿元，同比分别增长7.83%、-44.31%，对应全面摊薄EPS 0.29元；经营性现金流净额5.33亿元，同比增长29.76%；2）Q2单季度实现营业收入12.08亿元、归母净利润1.46亿元，同比分别增长14.4%、-45.7%，对应EPS 0.12元；上半年净利润大幅下滑主要受对外投资相关收益波动影响（上半年投资收益、公允价值变动收益分别为-0.2亿元、1.66亿元，同比分别下滑209%、62%）；3）从收入构成上来看，海外业务实现营收20.23亿元，占比达到83%、同比提升9个pct；4）毛利率达到80%、稳中有升；费用率方面，管理费用率同比提升2.6个pct至33.5%、研发费用率提升0.88个pct至14.48%，主要在于激励及AI相关费用投入。
　　搜索与广告业务同比向上，游戏及社交业务同比下滑。1）上半年搜索业务实现营业收入5.31亿元、同比增长24.56%，毛利率同比提升1.79个百分点至95.17%；广告业务实现营业收入7.24亿元，同比增长34.64%，毛利率下降13.4个pct至56.54%；2）游戏业务实现营收2.95亿元，同比下降10.62%；国内社交业务实现营业收入2.48亿元、同比下滑20.03%；海外社交业务实现营业收入5.06亿元、同比下滑11.23%。
　　大模型与AIGC应用持续推进。1）公司已经构建了近千人的AGI与AIGC板块团队；累计投入上亿美元采购相关硬件设备，构建了自主可控的算力集群，能够满足未来除视频AIGC之外的算力需求；对标GPT-4的多模态预训练大模型亦完成数据收集和清理，目前已进入实验性训练阶段；2）应用方面：正式发布AI搜索产品“天工AI搜索”，能够为用户提供快速、可靠的交互式搜索服务，并集成写作、演示等常用功能；AI游戏已经进入高强度研发测试阶段，将在一年内正式上线；AI社交与AI动漫产品预计于年内上线；Opera旗下Aria已在全球180多个国家上线，可以支持超过50种语言，用户数已突破100万。
　　风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。
　　投资建议：考虑到投资相关收益影响，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.1/13.6/15.4亿元(前值分别为13.95/15.36/17.35亿元），同比增长-3.9%/22.9%/13.3%；摊薄EPS=0.93/1.14/1.29元，当前股价对应PE=40/32/29x。公司布局前瞻，有望成为AIGC时代大模型+应用生态的平台型公司，维持“增持”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年09月01日昆仑万维300418SZ增持搜索与广告业务同比向上大模型及AIGC应用持续推进核心观点公司研究财报点评投资相关收益波动导致业绩同比下滑海外业务占比进一步提升1公司传媒游戏披露23年半年报上半年实现营业收入2425亿元归母净利润358亿元证券分析师张衡同比分别增长783-4431对应全面摊薄EPS029元经营性现金流021-60875160zhangheng2guosencomcn净额533亿元同比增长29762Q2单季度实现营业收入1208亿元S0980517060002归母净利润146亿元同比分别增长144-457对应EPS012元基础数据上半年净利润大幅下滑主要受对外投资相关收益波动影响上半年投资收投资评级增持维持益公允价值变动收益分别为-02亿元166亿元同比分别下滑209合理估值收盘价3698元623从收入构成上来看海外业务实现营收2023亿元占比达到83总市值流通市值4421440197百万元52周最高价最低价70661194元同比提升9个pct4毛利率达到80稳中有升费用率方面管理费用近3个月日均成交额379998百万元率同比提升26个pct至335研发费用率提升088个pct至1448市场走势主要在于激励及AI相关费用投入搜索与广告业务同比向上游戏及社交业务同比下滑1上半年搜索业务实现营业收入531亿元同比增长2456毛利率同比提升179个百分点至9517广告业务实现营业收入724亿元同比增长3464毛利率下降134个pct至56542游戏业务实现营收295亿元同比下降1062国内社交业务实现营业收入248亿元同比下滑2003海外社交业务实现营业收入506亿元同比下滑1123大模型与AIGC应用持续推进1公司已经构建了近千人的AGI与AIGC板块团队累计投入上亿美元采购相关硬件设备构建了自主可控的算力集群资料来源Wind国信证券经济研究所整理能够满足未来除视频AIGC之外的算力需求对标GPT-4的多模态预训练相关研究报告大模型亦完成数据收集和清理目前已进入实验性训练阶段2应用方面昆仑万维300418SZ-收购奇点智源夯实底座持续看好AIGC正式发布AI搜索产品天工AI搜索能够为用户提供快速可靠的交时代成长机遇2023-06-19昆仑万维300418SZ-经营性净利润增长70AIGC进展迅互式搜索服务并集成写作演示等常用功能AI游戏已经进入高强度研速2023-05-04昆仑万维300418SZ-核心业务保持稳健AIGC布局前瞻发测试阶段将在一年内正式上线AI社交与AI动漫产品预计于年内上2023-04-21线Opera旗下Aria已在全球180多个国家上线可以支持超过50种语言用户数已突破100万风险提示应用落地不及预期技术进步低于预期投资业务不及预期等投资建议考虑到投资相关收益影响我们下调盈利预测预计公司2023-2025年归母净利润分别为111136154亿元前值分别为139515361735亿元同比增长-39229133摊薄EPS093114129元当前股价对应PE403229x公司布局前瞻有望成为AIGC时代大模型应用生态的平台型公司维持增持评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元48504736511358276573-770-2379140128净利润百万元15471153110780136165154217--690-255-39229133每股收益元129096093114129EBITMargin255324265306303净资产收益率ROE14991829499市盈率PE284382397323285EVEBITDA363292362273243市净率PB424347327305284资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告投资收益波动导致业绩同比下滑海外业务占比进一步提升1公司披露23年半年报上半年实现营业收入2425亿元归母净利润358亿元同比分别增长783-4431对应全面摊薄EPS029元经营性现金流净额533亿元同比增长29762Q2单季度实现营业收入1208亿元归母净利润146亿元同比分别增长144-457对应EPS012元上半年净利润大幅下滑主要受对外投资相关收益波动影响上半年投资收益公允价值变动收益分别为-02亿元166亿元同比分别下滑209623从收入构成上来看海外业务实现营收2023亿元占比达到83同比提升9个pct4毛利率达到80稳中有升费用率方面管理费用率同比提升26个pct至335研发费用率提升088个pct至1448主要在于激励及AI相关费用投入图1昆仑万维营业收入及增速单位百万元图2昆仑万维单季营业收入及增速单位百万元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3昆仑万维归母净利润及增速单位百万元图4昆仑万维单季归母净利润及增速单位百万元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理大模型与AIGC应用持续推进1公司已经构建了近千人的AGI与AIGC板块团队累计投入上亿美元采购相关硬件设备构建了自主可控的算力集群能够满足未来除视频AIGC之外的算力需求对标GPT-4的多模态预训练大模型亦完成数据收集和清理目前已进入实验性训练阶段2应用方面正式发布AI搜索产品天工AI搜索能够为用户提供快速可靠的交互式搜索服务并集成写作演示等常用功能AI游戏已经进入高强度研发测试阶段将在一年内正式上线AI社交与AI动漫产品预计于年内上线图5天工桌面端交互界面图6AI游戏画面请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理海外信息分发与元宇宙业务表现良好1Opera已完成从传统浏览器向人工智能驱动的AI助手与元宇宙平台转型业务覆盖广告搜索信息内容分发AI助手元宇宙等多个领域建立起以浏览器为核心的多元产品矩阵新推出的旗舰浏览器OperaOne不仅集成了ChatGPTChatSonic等AI服务还推出了内置原生AI助手Aria已在全球180多个国家上线用户数已突破100万大关2OperaGX推出Mods功能同时上线GXStore并举办ModJam活动鼓励玩家创作更多Mod内容从而提升内容丰富度以及社区活跃度截至报告期末GXStore中Mod内容已超过2000款此外GXGames上线游戏也已超过5000款游玩次数超4800万次图7OperaOne及AI助手Aria图8OperaGXMods功能资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理投资建议考虑到投资相关收益影响我们下调盈利预测预计公司2023-2025年归母净利润分别为111136154亿元前值分别为139515361735亿元同比增长-39229133摊薄EPS093114129元当前股价对应PE403229x公司布局前瞻有望成为AIGC时代大模型应用生态的平台型公司维持增持评级表1可比公司估值表公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级元亿元202120222023E2024E202120222023E2024E300364SZ中文在线增持1573115014050020027116327859002292SZ奥飞娱乐增持89813302801201102332778438002517SZ恺英网络增持151432602704806909457322216资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物19851000178515901459营业收入48504736511358276573应收款项666875420246305043营业成本13721002115613401526存货净额00827883921营业税金及附加76151720其他流动资产90658189911183销售费用14731566173819812235流动资产合计40283441768981628691管理费用760628846704804固定资产5765161232299财务费用113103512995无形资产及其他667700672644616投资收益1665141263020资产减值及公允价值变投资性房地产1135312325123251232512325动979620303030长期股权投资17941029100910091009其他收入2207884000资产总计1789917561218562237222940营业利润15621401139617161944短期借款及交易性金融负债1260679419634012518营业外净收支113444应付款项25431607477552628利润总额15611388140017201948其他流动负债667475148716001815所得税费用80154210258292流动负债合计44712762616055534961少数股东损益668182101114长期借款及应付债券190000归属于母公司净利润15471153110813621542其他长期负债118256320419421长期负债合计137256320419421现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计46083018648159735382净利润15471153110813621542少数股东权益29101845190319732053资产减值准备2542700股东权益1038112698134731442615506折旧摊销10175394246负债和股东权益总计1789917561218562237222940公允价值变动损失979620303030财务费用113103512995关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动392621504988369350每股收益129096093114129其它7977847080每股红利022009028034039经营活动现金流33111469381510751288每股净资产8681062112712071297资本开支0651505555ROIC1312889其它投资现金流93321414441118ROE1598910投资活动现金流101110014146673毛利率7279777777权益性融资67120000EBITMargin2632273130负债净变化1919000EBITDAMargin2834273131支付股利利息259112332408463收入增长77-281413其它融资现金流24637273517795883净利润增长率-69-25-42313融资活动现金流1916585318512041346资产负债率4228383632现金净变动384985785195132息率0603080911货币资金的期初余额23701985100017851590PE284382397323285货币资金的期末余额19851000178515901459PB4235333028企业自由现金流01362388710991292EVEBITDA363292362273243权益自由现金流0654341197329资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建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