公司披露2023年三季报：2023年前三季度实现营收1,884.04亿元（同比-17.23%），实现归母净利润53.52亿元（同比-0.85%），实现扣非归母净利润49.30亿元（同比+10.76%）。其中三季度单季实现营收543.42亿元（同比-20.85%，环比-19.83%），实现归母净利润19.36亿元（同比+105.35%，环比+20.70%），扣非归母净利润20.46亿元（同比+233.80%，环比+60.52%）。前三季度营收同比下降主要由于两点原因：1）公司优化了贸易结构，调控了部分低毛利贸易业务；2）铝价下降，长江有色市场A00铝2022Q1-Q3含税均价为20,322.58元/吨，2023Q1-Q3含税均价为18,611.98元/吨。
　　盈利能力大幅提升，资产负债率稳步下降。前三季度，公司毛利率为11.33%，同比+0.50pp；净利率为4.88%，同比+0.79pp；期间费用率为6.41%，同比+1.86pp。单三季度来看，公司毛利率为15.77%，环比+5.85pp；净利率为6.65%，环比+2.69pp。截至2023年9月30日，公司的资产负债率为54.34%，较2023年6月30日下降1.27pp，资产负债率保持稳步下降。公司三季度盈利能力提升主要由于电解铝单吨利润改善，据我们测算，三季度云南水电铝利润较二季度提升1,000元/吨左右；三季度山东火电铝利润较二季度提升550元/吨左右。
　　23Q3公司原铝产量环比+22%，氧化铝产量环比基本持平。公司2023Q1-Q3产量：冶金氧化铝1,246万吨（同比-7.35%）、精细氧化铝283万吨（同比+6.19%）、原铝493万吨（同比-3.78%）、煤炭969万吨（同比+19.19%）；23Q1-Q3销量：自产冶金氧化铝外销量501万吨（同比+7.84%）、原铝外销量494万吨（同比-3.56%）、外售电厂销量113亿kwh（同比-1.74%）。公司23Q3产量：冶金氧化铝423万吨（环比-0.47%）、精细氧化铝95万吨（环比+23.38%）、原铝187万吨（环比+22.22%）、煤炭347万吨（环比-1.42%）；23Q3销量：自产冶金氧化铝外销158万吨（环比-11.24%）、原铝外销188万吨（环比+27.03%）、外售电厂38亿kwh（环比+5.56%）。
　　风险提示：电解铝需求不及预期；原料价格上行导致电解铝盈利能力下降。
　　投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2023-2025年营业收入2,886.96/2,936.48/2,982.10亿元，同比增速-0.79%/1.72%/1.55%；归母净利润69.22/84.26/95.88亿元，同比增速65.12%/21.73%/13.80%；摊薄EPS为0.40/0.49/0.56元，当前股价对应PE为14.9/12.2/10.7x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“增持”评级。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年10月27日中国铝业601600SH增持三季度原铝产量环比22电解铝量价齐升提振业绩核心观点公司研究财报点评公司披露2023年三季报2023年前三季度实现营收188404亿元同比有色金属工业金属-1723实现归母净利润5352亿元同比-085实现扣非归母净证券分析师刘孟峦联系人马可远利润4930亿元同比1076其中三季度单季实现营收54342亿元同010-880053120755-81982439liumengluanguosencomcnmakeyuanguosencomcn比-2085环比-1983实现归母净利润1936亿元同比10535S0980520040001环比2070扣非归母净利润2046亿元同比23380环比6052基础数据前三季度营收同比下降主要由于两点原因1公司优化了贸易结构调控投资评级增持维持了部分低毛利贸易业务2铝价下降长江有色市场A00铝2022Q1-Q3含合理估值收盘价600元税均价为2032258元吨2023Q1-Q3含税均价为1861198元吨总市值流通市值102970102970百万元52周最高价最低价687385元盈利能力大幅提升资产负债率稳步下降前三季度公司毛利率为1133近3个月日均成交额61616百万元同比050pp净利率为488同比079pp期间费用率为641同比市场走势186pp单三季度来看公司毛利率为1577环比585pp净利率为665环比269pp截至2023年9月30日公司的资产负债率为5434较2023年6月30日下降127pp资产负债率保持稳步下降公司三季度盈利能力提升主要由于电解铝单吨利润改善据我们测算三季度云南水电铝利润较二季度提升1000元吨左右三季度山东火电铝利润较二季度提升550元吨左右23Q3公司原铝产量环比22氧化铝产量环比基本持平公司2023Q1-Q3产量冶金氧化铝1246万吨同比-735精细氧化铝283万吨同比619原铝493万吨同比-378煤炭969万吨同比1919资料来源Wind国信证券经济研究所整理23Q1-Q3销量自产冶金氧化铝外销量501万吨同比784原铝外销相关研究报告量494万吨同比-356外售电厂销量113亿kwh同比-174公中国铝业601600SH-主营业务经营稳健重点项目有序推司23Q3产量冶金氧化铝423万吨环比-047精细氧化铝95万吨环进2023-08-25中国铝业601600SH-拥有完整铝产业链的大型有色央企龙比2338原铝187万吨环比2222煤炭347万吨环比-142头2023-08-0323Q3销量自产冶金氧化铝外销158万吨环比-1124原铝外销188万吨环比2703外售电厂38亿kwh环比556风险提示电解铝需求不及预期原料价格上行导致电解铝盈利能力下降投资建议下调盈利预测维持增持评级预计公司2023-2025年营业收入288696293648298210亿元同比增速-079172155归母净利润692284269588亿元同比增速651221731380摊薄EPS为040049056元当前股价对应PE为149122107x考虑到公司为大型有色央企龙头拥有完整铝产业链且在行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力维持增持评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元269748290988288696293648298210-45079-081716净利润百万元50804192692284269588-5855-175651217138每股收益元030024040049056EBITMargin727390107118净资产收益率ROE8977111128136市盈率PE198242146120106EVEBITDA8073856959市净率PB175186176165153资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告公司披露2023年三季报2023年前三季度实现营收188404亿元同比-1723实现归母净利润5352亿元同比-085实现扣非归母净利润4930亿元同比1076其中三季度单季实现营收54342亿元同比-2085环比-1983实现归母净利润1936亿元同比10535环比2070扣非归母净利润2046亿元同比23380环比6052前三季度营收同比下降主要由于两点原因1公司优化了贸易结构调控了部分低毛利贸易业务2铝价下降长江有色市场A00铝2022Q1-Q3均价为2032258元吨2023Q1-Q3均价为1861198元吨图1中国铝业营业收入及增速单位亿元图2中国铝业单季营业收入及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3中国铝业归母净利润及增速单位亿元图4中国铝业单季归母净利润及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理盈利能力大幅提升资产负债率稳步下降前三季度公司毛利率为1133同比增加050pp净利率为488同比增加079pp期间费用率为641同比增加186pp其中增速最快的为管理费用率由2022Q1-Q3的217增长111pp至328单三季度来看公司毛利率为1577环比提升585pp净利率为665环比提升269pp截至2023年9月30日公司的资产负债率为5434较2022年末下降433pp较2023年6月30日下降127pp资产负债率保持稳步下降公司三季度盈利能力提升主要由于电解铝单吨利润改善据我们测算云南水电铝利润由二季度的1556元吨提升至三季度的2593元吨山东火电铝利润由二季度的1120元吨提升至三季度的1683元吨请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图5中国铝业毛利率净利率变化情况图6中国铝业单季度毛利率净利率变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图7中国铝业ROEROIC变化情况图8中国铝业期间费用率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图9中国铝业资产负债率图10中国铝业经营性现金流亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理23Q3公司原铝产量环比22氧化铝产量环比基本持平前三季度产量方面公请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告司实现冶金氧化铝产量1246万吨同比-735精细氧化铝283万吨同比619原铝493万吨同比-378煤炭969万吨同比1919销量方面公司自产冶金氧化铝外销量501万吨同比784原铝外销量494万吨同比-356外售电厂销量113亿kwh同比-174单三季度产量方面公司实现冶金氧化铝产量423万吨环比-047精细氧化铝95万吨环比2338原铝187万吨环比2222煤炭347万吨环比-142销量方面公司自产冶金氧化铝外销量158万吨环比-1124原铝外销量188万吨环比2703外售电厂销量38亿kwh环比556投资建议下调盈利预测维持增持评级预计公司2023-2025年营业收入288696293648298210亿元同比增速-079172155归母净利润692284269588亿元同比增速651221731380摊薄EPS为040049056元当前股价对应PE为149122107x考虑到公司为大型有色央企龙头拥有完整铝产业链且在行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力维持增持评级表1可比公司估值表股价EPSPE总市值代码公司简称PB2023102522A23E24E25E22A23E24E25E亿元601600SH中国铝业600024040049056251149122107181013可比公司1378HK中国宏桥6540861021151267664575207615000807SZ云铝股份134213214818021310291756319467600219SH南山铝业29903003303604010091837508349002532SZ天山铝业60905707809810910778625612283资料来源Wind国信证券经济研究所整理备注中国宏桥股价和EPS已转化成人民币元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1917819260163751827117969营业收入269748290988288696293648298210应收款项61095870316383218132681营业成本241618257603251679251038251662存货净额1867824712544795430154407营业税金及附加22482860257626202661其他流动资产47494694115481174611928销售费用315419404382358流动资产合计4871454536114040116498116984管理费用37224092471747574791固定资产93427109277106519105167103644研发费用23624805346435243579无形资产及其他1541916890162151553914863财务费用37143505467847584832投资性房地产2182921902219022190221902投资收益21766830600资产减值及公允价值变长期股权投资129889743934389438543动3130482519300资产总计192377212348268019268049265937其他收入35774670237428482903短期借款及交易性金融负债1924925434921468210668328营业利润1120813682223812724431003应付款项1550522536102151018110201营业外净收支1029473000其他流动负债1742714397759075667581利润总额1017913209223812724431003流动负债合计52181623671099519985486111所得税费用23902366429353146066长期借款及应付债券5248949387493874938749387少数股东损益27096651108101337915272其他长期负债1492412838123381183811338归属于母公司净利润50804192692284269588长期负债合计6741362225617256122560725现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计119593124592171676161079146836净利润50804192179052179524803少数股东权益1551933353387584544753083资产减值准备13171813135870股东权益5726554403575856152366018折旧摊销80179723637165866768负债和股东权益总计192377212348268019268049265937公允价值变动损失3130482519300财务费用37143505467847584832关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动1308011318114711781323每股收益030024037046052其它7235139614971728107每股红利023037019023026经营活动现金流2990116545628151997422071每股净资产336317336358385资本开支025042400045004500ROIC915106591011其它投资现金流170000ROE887771111314投资活动现金流42221797360041004100毛利率1011131516权益性融资74405000EBITMargin7791112负债净变化31192203000EBITDAMargin1011111314支付股利利息39666288318239384495收入增长458-122其它融资现金流689021911667121004013778净利润增长率585-17522414融资活动现金流209885334635301397818273资产负债率7074797775现金净变动84918228851896302股息率3962313944货币资金的期初余额1068719178192601637518271PE198242146120106货币资金的期末余额1917819260163751827117969PB1819181615企业自由现金流03223580922597029073EVEBITDA8073856959权益自由现金流02293149861126711076资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032