研究报告全文：TablePage季报点评医疗器械证券研究报告澳华内镜TableTitle688212SH公司评级TableInvest买入当前价格6069元股权激励彰显发展信心AQ-300未来可期合理价值7590元前次评级买入TableSummary报告日期2023-10-26核心观点收入高增长公司发布23Q3季报23Q3公司实现营业收入14亿元相对市场TablePicQuote表现YOY23实现归母净利润007亿元YOY10223扣非归母净利润004亿元YOY4039主要系依托新产品AQ-300上16市公司不断加强市场营销体系以及品牌影响力建设不断完善渠道建7设持续稳定的为客户提供满意的内镜解决方案实现了收入上升回-21022122202230423062308231023款上升净利润上升所致Q3收入放缓我们预计与三季度整体院内-12设备销售放缓有关-21费用率有所提升毛利率同比提升根据Wind23Q3环比看费用绝-30对额和23Q2变化不大同比看公司销售费率增长1325pp管理费澳华内镜沪深300率减少研发费率增长主要系公司持续加强对新技术657pp624pp新产品的研发投入对产品进行不断打磨与升级研发人员和材料投入分析师TableAuthor朱新彦不断增加所致毛利率同比提高706pp我们预计高端产品带动毛利SAC执证号S0260522070003率提升但环比看下降203pp预计与规模效应有关gfzhuxinyangfcomcn新一轮激励发布根据公司23年股权激励实施计划公告澳华新一轮分析师罗佳荣激励将考核年度定位24-26年彰显了公司发展的信心与定力也更SAC执证号S0260516090004好的激励了内部员工与公司利益一致化SFCCENoBOR756盈利预测与投资建议预计23-25年公司实现收入678亿元1026021-38003671亿元和1467亿元同比增长522513431实现归母净利luojiaronggfcomcn润053亿元074亿元206亿元同比增长1443941795请注意朱新彦并非香港证券及期货事务监察委员会的注预计23-25年业绩分别为04元股055元股154元股综合考册持牌人不可在香港从事受监管活动虑公司竞争优势盈利能力和成长性等因素给予公司23年15倍PSTableDocReport估值对应合理价值7590元股给予买入评级相关研究风险提示新产品研发进度不及预期市场推广不及预期外资竞争加澳华内镜688212SH营2023-08-15剧收高速增长AQ300商业化中盈利预测澳华内镜688212SH业2023-04-27TableFinance2021A2022E2023E2024E2025E绩符合预期AQ300新征程营业收入百万元34744567810261467值得期待增长率318283522513431澳华内镜688212SH重2022-12-19EBITDA百万元913255114283磅产品AQ300上市内镜龙归母净利润百万元57225374206头新征程增长率2082-61914403941795EPS元股055016040055154市盈率PE68674093115346110093939TableContactsROE46174053129EVEBITDA4719263821435268802719数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明17TablePageText澳华内镜季报点评一公司股权激励方案根据公司23年股权激励实施计划公告澳华新一轮激励将考核年度定位24-26年方案共有两个业绩考核目标具体情况如下1业绩考核目标A公司层面归属比例100第一个归属期公司需满足2024年营业收入不低于99亿元或2024年净利润不低于12亿元第二个归属期公司需满足2025年营业收入不低于14亿元或2025年净利润不低于18亿元第三个归属期公司需满足2026年营业收入不低于20亿元或2026年净利润不低于27亿元2业绩考核目标B公司层面归属比例80第一个归属期公司需满足2024年营业收入不低于9亿元或2024年净利润不低于11亿元第二个归属期公司需满足2025年营业收入不低于125亿元或2025年净利润不低于16亿元第三个归属期公司需满足2026年营业收入不低于175亿元或2026年净利润不低于24亿元二盈利预测和投资建议公司是我国医用软性电子内窥镜设备制造领域的领先企业近年来受益于政策支持及市场潜力获得了较好的发展主要从事与医用软性电子内窥镜软镜设备研发及制造的相关业务多年的耕耘与攻坚克难下成功研发出自有分光染色技术CBI2018年推出AQ-200获得临床认可快速放量并成为创收的中坚力量公司手握自研分光染色技术在国产厂商中占据头部位置随着我国人口老龄化的加剧消化道疾病等诊疗技术的不断发展临床相关经验的不断提升居民健康管理意识的不断加强加之国家层面对国产品牌的扶持和倾斜及公司的AQ-300产品预计公司在未来会有更加可观的发展具体来看1内窥镜产品方面目前公司的AQ系列特别是新上市的AQ-300盈利水平较高23年前三季度公司前脚以AQ-200系列升级版上市预热后脚推出重磅的AQ-300系列对标奥林巴斯最新机型同时公司推出更新换代的光源组件以提供更多场景化的染色模式作为率先闯入4K领域的AQ-300超高清内镜系统在图像染色操控性智能化等方面的创新与升级为内镜诊疗和疾病管理打造了高画质与高效率的平台根据公司23年半年度报告AQ-300在操控性能操作手感稳定性等多个方面都达到了临床操作需求得到了医生的认可根据公司微信公众号2023年5月公司推出全新十二指肠内镜该产品可匹配全新一代4K超高清AQ-300内镜系统使用AQ-300系列上市以来公司不断丰富配套的镜体种类提高了产品竞争力与公司认可度因此我们预计公司有望维持稳定的上行发展23Q3收入有所放缓我们预计与三季度整体院内设备销售放缓有关因此下调23年整体内窥镜产品收入增速预计2023-2025年除AQ-300之外的产品业务收入同比增速分别为-4211753和1833毛利率达71737139和7103高端系列产品AQ-300预计今年下半年开始商业化植入AQ-300预计24年开始放量我们预计2024-2025年AQ-300收入同比增速分别为109和67毛利率分别为76和762内窥镜维修服务方面业务的收入与产品的保有量公司的维修服务政策相识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText澳华内镜季报点评关AQ系列产品在2023年会迎来新的放量届时维修服务费用将随产品业务的放量变动我们预计2023-2025年该块业务收入同比增速分别为3530和40毛利率分别为6565和65表1公司收入拆分单位万元2020A2021A2022A2023E2024E2025E总收入万元26327903470536445259067786361025624114673566YOY-116331902830522451304307毛利率673569296973732673697394内窥镜产品万元261218034371074415747422989649715805883040YOY-111931582847-42117531833毛利率674869336995717371397103内窥镜维修服务收入万元19011334283684449746466290527YOY-476775841022353040毛利率469864394302650065006500AQ300系统收入万元249905220087000YOY10967毛利率767676数据来源wind广发证券发展研究中心公司是国内为数不多的软式内窥镜制造商虽然国内外软镜仍是外国品牌占据主导但国内星星之火已逐渐成燎原之势一众国产品牌逐步完成技术及工艺的积累乘着政策红利的东风快速崛起占据国内一角公司22年11月推出的AQ-300产品针对三级医院对标软镜龙头奥林巴斯最新机型叠加公司长期的充分准备工作及国内贴息贷款医疗新基建等一系列政策利好因素产品有望获得快速放量软镜市场的国产替代时刻近在咫尺我们认为在这个背景下公司作为国产软镜第一梯队综合考虑公司竞争优势盈利能力和成长性等因素给予公司23年15倍PS估值对应合理价值7590元股给予买入评级表2澳华内镜PS估值情况可比截止20231025收盘营业收入亿元估值水平市值PS公司名称公司代码业务类型亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E688677SH海泰新光腹腔荧光硬镜655687469591144871678300049SZ福瑞股份肝病领域诊疗1001317142321769583431数据来源广发证券发展研究中心备注海泰新光盈利预测来自广发证券其余来自Wind一致预测识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText澳华内镜季报点评三风险提示一新产品研发进度不及预期风险公司拥有厚实的研发资源打造了一支多学科背景融合的高素质研发团队围绕电子内窥镜构建了完整的技术研发体系同时也和国内权威三甲级医院建立合作中心进行产品的临床应用开发试验但是产品研发的试验的速度仍存在不可控因素若公司无法将新品发布上市可能对公司业绩造成不利影响二市场推广不及预期风险内镜产品需要充分的准备工作为产品的性能和诊断的质量背书提升认可度从而在产品取证落地时可以顺利放量但近期因受国家政策影响可能会导致公司的学术推广会议调研的计划推迟产品的落地和前期工作受阻对公司未来新品的预热效果大打折扣从而对公司的业绩造成一定损失三外资竞争加剧外资奥林巴斯的最新一代机型目前还未进入国内如果后续进入国内市场会直接与公司最新产品竞争可能存在竞争加剧的情况发生TableFinanceDetail识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明47TablePageText澳华内镜季报点评资产负债表单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产9971019103610831284经营活动现金流66-42137102234货币资金767230284304462净利润60255374208应收及预付7413592107122折旧摊销3241526476存货97180186194217营运资金变动-25-9540-24-29其他流动资产59474473478483其它0-14-8-13-21非流动资产352442484518542投资活动现金流-135-460-83-81-76长期股权投资7371115资本支出-90-76-90-94-95固定资产151172189201209投资变动-46-390-4-4-4在建工程326692118146其他15111623无形资产6265594729筹资活动现金流659-34000其他长期资产100135138140143银行借款00000资产总计13491460152016011826股权融资6910100流动负债59130136143160其他-33-34000短期借款00000现金净增加额590-5375420158应付及预收1550515258期初现金余额177767230284304其他流动负债44808591103期末现金余额767230284304462非流动负债3148484848长期借款00000应付债券00000其他非流动负债3148484848负债合计90178184191208股本133133134134134资本公积9971019101910191019主要财务比率留存收益123119172246452至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益12491268132213951602成长能力少数股东权益1014141516营业收入318283522513431负债和股东权益13491460152016011826营业利润1321-80332653942617归母净利润2082-61914403941795获利能力利润表单位百万元毛利率693697733737739至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率172567972142营业收入34744567810261467ROE46174053129营业成本107135181270382ROIC48-100238107营业税金及附加346913偿债能力销售费用73132230308411资产负债率67122121119114管理费用7084102164147净负债比率72139138135129研发费用4997156226308流动比率1690781762758800财务费用2-6171613速动比率1518638620617660资产减值损失-4-6-3-4-3营运能力公允价值变动收益08000总资产周转率026030045064080投资净收益16111623应收账款周转率50234881110431304营业利润58114868244存货周转率357248365528676营业外收支06000每股指标元利润总额58174868244每股收益055016040055154所得税-2-8-5-737每股经营现金流050-031103076175净利润60255374208每股净资产93695198710421196少数股东损益33001估值比率归属母公司净利润57225374206PE68674093115346110093939EBITDA913255114283PB403689615583508EPS元055016040055154EVEBITDA4719263821435268802719识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明57TablePageText澳华内镜季报点评广发医药行业研究小组TableResearchTeam罗佳荣首席分析师上海财经大学管理学硕士2016年加入广发证券发展研究中心李安飞联席首席分析师中山大学医学硕士2018年加入广发证券发展研究中心方程嫣资深分析师哥伦比亚大学生物工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心朱新彦资深分析师香港中文大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心李桠桐高级分析师复旦大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心田鑫高级研究员格拉斯哥大学亚当斯密商学院硕士2022年加入广发证券发展研究中心杨微高级研究员德国汉堡大学博士清华大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心王稼宸高级研究员悉尼科技大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心龙雪芳研究员南开大学硕士2023年加入广发证券发展研究中心袁泉研究员北京大学硕士2023年加入广发证券发展研究中心王少喆研究员东南大学硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露TableImportantNotices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明67TablePageText澳华内镜季报点评重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明77