从7月以来人民币汇率波动明显收敛，央行对离岸市场的引导至关重要。但财政、发改委对离岸市场融资也开始深层次介入，其中财政下周离岸国债发行规模将创新高，另外发改委对企业在离岸市场融资特别是债券融资提供便利和支持，汇率稳定政策更趋向于货币、财政、产业相互配合的特征。
　　人民币汇率同时存在在岸和离岸两个市场，若二者出现较明显的汇差，将催生套利动机，这在人民币汇率贬值阶段容易放大人民币汇率波动。如何通过市场化的操作和引导离岸人民币汇率，成为稳定在岸人民币汇率的关键问题。但离岸人民币具有存量规模有限的特点，成为政策引导离岸人民币汇率的关键抓手。若境内主体在中国香港融资而资金使用于内地，离岸人民币利率就可能趋于上行，从而缓和离岸人民币汇率贬值的压力。
　　而这正是7月以来央行在离岸市场操作的特征，通过央票回笼离岸市场流动性，从而塑造离岸人民币的高利率环境。央行在8月15日降息当天宣布在22日发行350亿离岸央票，令8月底离岸央票存量上行至300亿，并进一步在9月19日发行150亿离岸央票，令9月底存量规模达到400亿。随着离岸央票回笼流动性，离岸人民币利率快速上行，其中7天利率从6月的2.1%上行至7月的3.0%，并进一步上行至8月的4.5%。
　　除央行对离岸人民币回笼外，财政政策也开始介入其中，离岸国债发行批准新计划，10月25日发行规模创新高。6月1日，财政部确定本年在中国香港发行300亿元国债，并于6月14日、8月2日分别发行120亿、120亿。但随人民币汇率仍有贬值压力，10月11日，财政部宣布2023年在中国香港发行国债规模扩张至500亿，创历史新高，其中10月25日计划发行规模达到创历史记录的160亿。如果按照当前计划，2023年财政部在中国香港发行国债规模将明显高于2021年（200亿）和2022年（230亿）水平。同时，地方政府同步扩大在中国香港融资规模，在提升离岸人民币利率，平抑离岸人民币汇率波动方面，货币财政实际上深度协调。
　　除上述政策直接推动外，扩大企业在离岸市场融资规模更具有可持续性，前期央行已经提升跨境融资宏观审慎调节参数，10月19日更进一步，发改委支持中资企业在香港市场发行债券和贷款，并和香港金管局签署相关备忘录，有助于通过企业自发融资行为来稳定离岸人民币利率，以及稳定汇率。双方重点合作领域中重要的一条即为“支持中资企业在港发债”，并表示要“利用香港作为离岸人民币业务枢纽的优势，扩大点心债规模，提高点心债流动性”。
　　但我们也要承认当前境外融资利率较高，且汇率波动加大也令企业境外融资趋于谨慎，在当前环节更多依赖央行和财政部在离岸市场引导利率水平。但中长期来看，随着后续经济、汇率的趋稳，我国国际收支从货物贸易顺差“一枝独秀”变为货物贸易顺差和投资收益汇回“两条腿走路”的过程中，企业跨境融资的便利化将日趋重要。
　　风险提示：主要经济体货币政策不确定性，国内地产风险超预期。
　　

研究报告全文：宏观经济宏观经济周报2023年10月20日稳定汇率采取了什么新方式宏观申万宏源宏观周报第226期研究相关研究主要内容从7月以来人民币汇率波动明显收敛央行对离岸市场的引导至关重要但财政发改委证对离岸市场融资也开始深层次介入其中财政下周离岸国债发行规模将创新高另外发改券委对企业在离岸市场融资特别是债券融资提供便利和支持汇率稳定政策更趋向于货币研证券分析师财政产业相互配合的特征究贾东旭A0230522100003报jiadxswsresearchcom人民币汇率同时存在在岸和离岸两个市场若二者出现较明显的汇差将催生套利动机告屠强A0230521070002tuqiangswsresearchcom这在人民币汇率贬值阶段容易放大人民币汇率波动如何通过市场化的操作和引导离岸人王胜A0230511060001民币汇率成为稳定在岸人民币汇率的关键问题但离岸人民币具有存量规模有限的特点wangshengswsresearchcom成为政策引导离岸人民币汇率的关键抓手若境内主体在中国香港融资而资金使用于内地联系人贾东旭离岸人民币利率就可能趋于上行从而缓和离岸人民币汇率贬值的压力862123297818jiadxswsresearchcom而这正是7月以来央行在离岸市场操作的特征通过央票回笼离岸市场流动性从而塑造离岸人民币的高利率环境央行在8月15日降息当天宣布在22日发行350亿离岸央票令8月底离岸央票存量上行至300亿并进一步在9月19日发行150亿离岸央票令9月底存量规模达到400亿随着离岸央票回笼流动性离岸人民币利率快速上行其中7天利率从6月的21上行至7月的30并进一步上行至8月的45除央行对离岸人民币回笼外财政政策也开始介入其中离岸国债发行批准新计划10月25日发行规模创新高6月1日财政部确定本年在中国香港发行300亿元国债并于6月14日8月2日分别发行120亿120亿但随人民币汇率仍有贬值压力10月11日财政部宣布2023年在中国香港发行国债规模扩张至500亿创历史新高其中10月25日计划发行规模达到创历史记录的160亿如果按照当前计划2023年财政部在中国香港发行国债规模将明显高于2021年200亿和2022年230亿水平同时地方政府同步扩大在中国香港融资规模在提升离岸人民币利率平抑离岸人民币汇率波动方面货币财政实际上深度协调除上述政策直接推动外扩大企业在离岸市场融资规模更具有可持续性前期央行已经提升跨境融资宏观审慎调节参数10月19日更进一步发改委支持中资企业在香港市场发行债券和贷款并和香港金管局签署相关备忘录有助于通过企业自发融资行为来稳定离岸人民币利率以及稳定汇率双方重点合作领域中重要的一条即为支持中资企业在港发债并表示要利用香港作为离岸人民币业务枢纽的优势扩大点心债规模提高点心债流动性但我们也要承认当前境外融资利率较高且汇率波动加大也令企业境外融资趋于谨慎在当前环节更多依赖央行和财政部在离岸市场引导利率水平但中长期来看随着后续经济汇率的趋稳我国国际收支从货物贸易顺差一枝独秀变为货物贸易顺差和投资收益汇回两条腿走路的过程中企业跨境融资的便利化将日趋重要风险提示主要经济体货币政策不确定性国内地产风险超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究周关注稳定汇率采取了什么新方式从7月以来人民币汇率波动明显收敛央行对离岸市场的引导至关重要但财政发改委对离岸市场融资也开始深层次介入其中财政下周离岸国债发行规模将创新高另外发改委对企业在离岸市场融资特别是债券融资提供便利和支持汇率稳定政策更趋向于货币财政产业相互配合的特征人民币汇率同时存在在岸和离岸两个市场若二者出现较明显的汇差易驱动套利动机这在人民币汇率贬值阶段容易放大人民币汇率波动为保证我国货币政策的相对独立性以及实现向非本国居民提供金融服务的需要人民币离岸市场应运而生但同时在岸和离岸两个市场并存会令我国存在两个汇率而两个汇率之间若出现较为明显的汇差则会驱动部分资金的套利交易套利交易本身也将令这两个市场的汇率趋于弥合和同步但这在人民币汇率贬值阶段成为央行稳定人民币汇率的难点如何通过市场化的操作和引导离岸人民币汇率成为稳定在岸人民币汇率的关键问题但离岸人民币具有存量规模有限的特点成为政策引导离岸人民币汇率的关键抓手汇率做空机制中融资利率成为影响收益的关键成本变量而离岸人民币市场的存量并不大至2023年8月仅有人民币存款9624亿元若境内主体在中国香港融资而资金使用于内地离岸人民币利率就可能趋于上行从而缓和离岸人民币汇率贬值的压力图1中国香港人民币存款接近万亿亿元12000中国香港人民币存款亿元10000800060004000200002005200720092011201320152017201920212023资料来源Wind申万宏源研究而这正是7月以来央行在离岸市场操作的特征通过央票回笼离岸市场流动性从而塑造离岸人民币的高利率环境央行在8月15日降息当天宣布在22日发行350亿离岸央票令8月底离岸央票存量上行至300亿并进一步在9月19日发行150亿离岸央票令9月底存量规模达到400亿随着离岸央票回笼流动性离岸人民币利率快速上行其中7天利率从6月的21上行至7月的30并进一步上行至8月的45请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共11页简单金融成就梦想宏观研究图2离岸央票存量和离岸市场人民币利率亿元50CNHHIBOR7天CNHHIBOR1个月450CNHHIBOR3个月离岸央票存量右亿元4540040350353003025025200201501510100055000018-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-05资料来源CEIC人民银行申万宏源研究除央行对离岸人民币回笼外财政政策也开始介入其中离岸国债发行批准新计划10月25日发行规模创新高6月1日财政部确定本年在中国香港发行300亿元国债并于6月14日8月2日10月25日分别在中国香港发行120亿120亿但随着人民币汇率仍有贬值压力10月11日财政部宣布2023年在中国香港发行国债规模扩张至500亿创历史新高其中10月25日计划发行规模达到创历史记录的160亿如果按照当前计划2023年财政部在中国香港发行国债规模将明显高于2021年200亿和2022年230亿水平同时地方政府同步扩大在中国香港融资规模深圳和海南分别在8月28日9月13日在离岸市场发行50亿地方政府债在提升离岸人民币利率平抑离岸人民币汇率波动方面货币财政实际上深度协调图3离岸央票存量和离岸市场人民币亿元600离岸国债发行量亿元500400300200100020102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源CEIC人民银行申万宏源研究除上述政策直接推动外扩大企业在离岸市场融资规模更具有可持续性前期央行已经提升跨境融资宏观审慎调节参数2023年7月20日人民银行外汇管理局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从125上调至15央行自2016年5月起对全国金融机构和企业实施本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理计算公式为跨境融资风险加权余额上限资本或净资产跨境融资杠杆请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共11页简单金融成就梦想宏观研究率宏观审慎调节参数其中宏观审慎调节系数初始设定为1此后历经调整本次调整是将宏观审慎调节系数从125上调至15达历史最高从而令企业和金融机构跨境融资规模上限再放大2510月19日更进一步发改委支持中资企业在香港市场发行债券和贷款并和香港金管局签署相关备忘录有助于通过企业自发融资行为来稳定离岸人民币利率以及稳定汇率2023年10月19日国家发展和改革委员会与香港金融管理局签署关于支持中资企业跨境融资和推动香港债券市场发展的谅解备忘录双方重点合作领域中重要的一条即为支持中资企业在港发债香港金管局表示为拓宽中资企业融资渠道在符合相关金融市场规范及金融领域监管的基础上为符合条件的中资企业在港发债提供政策便利和支持这将有利于境内企业境外融资以及未来在海外的产业布局同时该备忘录表示要利用香港作为离岸人民币业务枢纽的优势扩大点心债规模提高点心债流动性也是希望企业自发融资需求来稳定离岸人民币利率水平另外双方均同意就中资境外债市场作定期交流以促进中资企业跨境融资活动平稳有序发展后续时机成熟阶段融资便利化程度或仍有可能提高图4外债类资金流出压力再度上升USDmn图5主要外债类别存量USDmn600001600000贸易信贷货币和存款贷款其他投资400001400000200001200000010000001011121314151617181920212223-20000800000-40000600000-60000贷款负债400000贸易信贷差额-80000200000货币和存款负债0-100000外债类资金流入与偿还2011201320152017201920212023资料来源CEIC申万宏源研究注4QMA资料来源CEIC申万宏源研究但我们也要承认当前境外融资利率较高且汇率波动加大也令企业境外融资趋于谨慎在当前环节更多依赖央行和财政部在离岸市场引导利率水平但中长期来看随着后续经济汇率的趋稳我国国际收支从货物贸易顺差一枝独秀变为货物贸易顺差和投资收益汇回两条腿走路的过程中企业跨境融资的便利化将日趋重要风险提示主要经济体货币政策不确定性国内地产风险超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共11页简单金融成就梦想宏观研究高频经济表现汽车销售地产销售均有所回升1商品消费本周乘用车零售同比较上周回升28今年以来累计同比增长3截至10月15日乘用车零售同比较上周回升28至23今年累计同比3图6乘联会汽车零售同比回升28图7就业与收入相对稳定120乘用车周度同比50100PMI从业人员12MMA右乘用车月度同比8049零售汽车类同比60404820047-2022-1023-0123-0423-0723-10-4046-602017201820192020202120222023资料来源Wind申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究2服务消费整车货运量京沪深迁徙指数均小幅下行截止10月19日全国整车货运量较2021年同期下行60pct至-135京沪深迁徙趋势较2021年同期下行79pct至116图8主要城市地铁客流量较21年比7DMA图9全国整车货运量和2021年比下行60pct600北京上海广州深圳09-0709-1409-2109-2810-0510-12-540-10-1520-20-250-30整车货运流量指数09-0609-1309-2009-2710-0410-1110-18-35整车货运流量指数上海-20-40整车货运流量指数广东资料来源Wind申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究图10电影票房较19年同比下行545图11京沪深迁徙趋势较2021年比下行79pct80000130京沪深公路迁徙趋势较2021年比7DMA2022年2021年100总执行航班量较2021年比2019年2023年6000070404000010-202210230123042307231020000-500-8006070809101112-110资料来源Wind申万宏源研究注7DMA资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共11页简单金融成就梦想宏观研究3财政与政府消费截至10月13日当周国债净融资-17180亿当周新增0亿一般债下周计划发行753亿图12新增地方政府一般债亿元图13国债净融资亿元40002018年2019年2020年90002018年2019年2021年2022年2023年2020年2021年30002022年2023年400020001000-1000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec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