通胀保值债券与盈亏平衡模型：实际利率的上行
　　从通胀保值债券收益率与盈亏平衡通胀率框架来看，当前美国国债收益率的上行主要来自于实际利率的上行，其背后反映的或是美国经济韧性所带来的更高的经济增长预期、时间更长的高利率水平预期。
　　短期利率预期与期限溢价模型：期限溢价的上行
　　国债收益率还可以分解成为短期未来利率预期加上风险/期限溢价。从ACM以及KW两个常用模型来看，在2023年7月之前，短期未来利率预期是驱动美债收益率上行的最重要驱动力。但从2023年7月后，期限溢价开始成为当前美债收益率上行的最关键因素。
　　美债利率大幅波动的背后成因
　　1.经济韧性：美国经济增长韧性及潜在中性利率上升是美债利率上行的基础；
　　2.去通胀不确定性：通胀水平虽然持续下降，且民众通胀预期基本锚定，但去通胀进程还面临较大的不确定性，可能会部分助推长债的期限溢价；
　　3.降息预期修正：市场对美联储2024年降息预期不断进行修正，使得债券投资者要求更多的风险补偿，从而提升了期限溢价；
　　4.发债供给冲击：美国财政部超预期发行附息国债，在美联储缩表的大背景下，对美国国债市场会产生一定程度的供给冲击，驱动期限溢价的上行；
　　5.美债做空交易：当前市场投资者对经济基本面以及相应通胀波动风险的重新定价，或驱使当前做空美债的行动变多，从而带动美国国债市场的波动放大，提升期限溢价，并进一步推动了债券收益率的上行。
　　美债收益率后续变化及联储的选择
　　1.美债收益率可能继续上行。拉长时间维度看，当前期限溢价仍处在较低水平，后续大概率将会进一步提升，因此期限溢价或仍将是后续主要推动力量。参考历史经验，民众长期通胀预期在2.5%-3.0%的情况下，风险中性利率约在3.5%-4%区间，期限溢价平均为1.3%左右，则10年期美债收益率中枢应在4.8%-5.3%。后续若美国经济基本面、通胀下行进程亦或非美主要经济体发生经济风险，美债收益率将有望见到下行拐点。
　　2.美债收益率上升或驱使联储暂缓加息。美联储官员近期表态聚焦于债券收益率会导致金融情况收紧。高盛美国金融条件指数、OFR美国金融压力指数7月后均有所上升，显示金融条件持续收紧。对美联储而言，金融条件的变化是其加息抑制经济总需求的关键一环。债券收益率上升导致的金融条件收紧，可能会驱使美联储暂缓加息，避免紧缩过度。
　　风险提示：美国经济超预期衰退，美国债券市场流动性超预期恶化。
　　

研究报告全文：宏观经济专题宏观研2023年10月20日美债利率大幅波动成因及联储的选择究宏观研究团队宏观经济专题何宁分析师潘纬桢联系人heningkyseccnpanweizhenkyseccn证书编号S0790522110002证书编号S0790122110044通胀保值债券与盈亏平衡模型实际利率的上行从通胀保值债券收益率与盈亏平衡通胀率框架来看当前美国国债收益率的上行宏观主要来自于实际利率的上行其背后反映的或是美国经济韧性所带来的更高的经经济增长预期时间更长的高利率水平预期济专短期利率预期与期限溢价模型期限溢价的上行国债收益率还可以分解成为短期未来利率预期加上风险期限溢价从ACM以及题KW两个常用模型来看在2023年7月之前短期未来利率预期是驱动美债收益率上行的最重要驱动力但从2023年7月后期限溢价开始成为当前美债收益率上行的最关键因素美债利率大幅波动的背后成因1经济韧性美国经济增长韧性及潜在中性利率上升是美债利率上行的基础2去通胀不确定性通胀水平虽然持续下降且民众通胀预期基本锚定但去通胀进程还面临较大的不确定性可能会部分助推长债的期限溢价相关研究报告3降息预期修正市场对美联储2024年降息预期不断进行修正使得债券投资者要求更多的风险补偿从而提升了期限溢价开进出口依赖度视角下的出口动能研发债供给冲击美国财政部超预期发行附息国债在美联储缩表的大背景下源究外贸格局演变系列报告之一4对美国国债市场会产生一定程度的供给冲击驱动期限溢价的上行证-20231018券城中村改造稳步推进宏观周报5美债做空交易当前市场投资者对经济基本面以及相应通胀波动风险的重新证定价或驱使当前做空美债的行动变多从而带动美国国债市场的波动放大提券-20231015升期限溢价并进一步推动了债券收益率的上行研9月总量不弱后续社融增速或将稳究报中趋升9月金融数据点评美债收益率后续变化及联储的选择告-202310141美债收益率可能继续上行拉长时间维度看当前期限溢价仍处在较低水平后续大概率将会进一步提升因此期限溢价或仍将是后续主要推动力量参考历史经验民众长期通胀预期在25-30的情况下风险中性利率约在35-4区间期限溢价平均为13左右则10年期美债收益率中枢应在48-53后续若美国经济基本面通胀下行进程亦或非美主要经济体发生经济风险美债收益率将有望见到下行拐点2美债收益率上升或驱使联储暂缓加息美联储官员近期表态聚焦于债券收益率会导致金融情况收紧高盛美国金融条件指数OFR美国金融压力指数7月后均有所上升显示金融条件持续收紧对美联储而言金融条件的变化是其加息抑制经济总需求的关键一环债券收益率上升导致的金融条件收紧可能会驱使美联储暂缓加息避免紧缩过度风险提示美国经济超预期衰退美国债券市场流动性超预期恶化请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明112宏观经济专题目录1美债利率大幅波动的成因311通胀保值债券与盈亏平衡模型312短期利率预期与期限溢价模型413对当前美债收益率波动的可能解释52美债收益率的可能变化及其货币政策含义921美债收益率的中枢区间及可能的变化情形922美债收益率上升或驱使联储暂缓加息103风险提示10图表目录图1近期10年期美国国债收益率主要由实际利率上升所推动3图2TIPS中隐含的流动性溢价相对较小4图3美国中长期通胀预期得到较好的锚定4图4ACM模型显示期限溢价近期上升较多5图5KW模型亦显示当前期现溢价水平有较多上升5图6美国经济增长趋势有上行迹象6图7GDPNow模型预计美国3季度GDP增长546图89月美国核心通胀下行斜率趋缓6图99月美国非房核心服务通胀环比继续回升6图10CME利率期货隐含2024年降息幅度仅有60bp左右7图11美联储及美国本土银行减少国债持有金额8图12美国国债非商业空头占比快速提升8图13美债市场波动率指数近期上升较多8图14当前10年期美国国债期限溢价处于历史较低水平9图15美国近期金融条件指数上行10表1美国财政部在3季度增加附息国债发行十亿美元7请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明212宏观经济专题自9月中下旬以来美国国债1收益率大幅波动其中10年期等长债收益率涨幅较多作为全球大类资产定价之锚美国国债收益率的大幅波动引发了各类风险资产价格的变动并对美联储后续货币政策变动产生影响1美债利率大幅波动的成因理论上在预期充分情况下远期利率曲线应该能够及时反映市场参与者对未来利率水平变动的预期但实际交易过程中两者总是存在一定的差距这种情况在长期国债中尤为明显因此对美国国债收益率的分解与预测是市场交易者关注的重点内容之一我们从市场上通用的两种分析模型出发来观察近期美债收益率大幅波动的背后驱动力量11通胀保值债券与盈亏平衡模型美国的通胀保值债券Treasuryinflation-protectedsecuritiesTIPS由美国财政部发行其本金与票息支付会根据通货膨胀CPI进行调整这意味投资者收到的投资收益会根据未来通胀的走势发生变化正向关系考虑到该债券的无风险特性因此其收益率通常被认为是实际收益率在期限相同的前提下我们将普通美国国债的名义收益率减去TIPS收益率可以得到市场参与者的对未来的通胀预期或者称之为盈亏平衡通胀breakeveninflation具体等式如下名义收益率通胀保值债券TIPS收益率盈亏平衡通胀率breakeveninflation通过上述这个简单的格式变形我们可以对美国国债收益率进行归因分析以观察美国国债收益率波动是由以TIPS为代表的实际利率所驱动还是由于市场参与者的通胀预期波动所导致此外考虑到TIPS可能存在一定程度的流动性溢价liquiditypremium还可以选择将其减去以获得更加真实的实际利率图1近期10年期美国国债收益率主要由实际利率上升所推动美国通胀指数国债TIPS收益率10年美国国债收益率10年45盈亏平衡通胀率35251505-05-152022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102022-01数据来源Wind开源证券研究所1按照时间长短美国国债市场主要交易的债券类型有短期国债Bills中期国债Notes长期国债Bonds此外还有通胀保值债券TIPS浮动利率债券FRNs考虑到市场活跃度等情况此处我们主要以10年期美国国债为分析对象请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明312宏观经济专题从上图中不难发现从2022年以来10年期美国国债收益率上行的主要驱动力来自于TIP收益率所代表的实际利率的上行盈亏平衡通胀率所代表的通胀预期变动范围相对较小甚至在2022年4月份后较为稳定的小幅下跌目前也比较稳定的维持在22-24区间更进一步即使考虑到TIPS收益率中所隐含的流动性溢价TIPS所代表的实际利率上升态势也并未受到影响我们参考美联储经济学家在2019的研究数据2将TIPS收益率中所隐含的流动溢价减去可以发现实际利率依旧是目前驱动债券收益率上行的主要原因究其原因我们认为可能有以下几点一是本轮美联储加息速度较快目前已经累计加息共计525bp名义利率的快速上行叠加整体通胀水平的冲高回落整体经济面临的实际利率环境出现一定程度的上行二是美国经济目前韧性较足虽然经历了较为快速的利率水平提升但由于经济并未如年初市场预期一般陷入衰退其潜在的中性利率水平r可能已经上升三是虽然目前美国还处在一个较高的通胀环境中但由于美联储采取了较为坚决的货币紧缩政策整个社会的通胀预期目前仍得到了较好的锚定因此从通胀保值债券收益率与盈亏平衡通胀率框架来看当前美国国债收益率的上行主要来自于实际利率的上行其背后反映的或是美国经济韧性所带来的更高的经济增长预期时间更长的高利率水平预期图2TIPS中隐含的流动性溢价相对较小图3美国中长期通胀预期得到较好的锚定10年期TIPS收益率-流动性溢价纽约联储3年期通胀预期25美国通胀指数国债TIPS收益率10年45美国密歇根大学5年通胀预期240151350530025-0520-1-15152023-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-102022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-01数据来源WindFed开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所12短期利率预期与期限溢价模型根据美联储的研究国债收益率还可以分解成为短期未来利率预期加上风险期限溢价如果考虑到对通胀预期进行分析根据KimWright2005Bernanke2015的相关研究可以进一步将美国国债收益率进一步拆分成如下三个部分名义收益率短期真实利率预期通胀预期期限溢价上述等式对美国国债收益率进行了比较明晰的划分其经济学意义也比较明显但这些数据并没有办法直接观测而是需要通过模型估算目前使用比较多的模型主要是Kim-WrightKW模型ACM模型两者的区别在于KW模型使用了BlueChip关于短期利率的预期调查数据从而导致两者计算出来的短期未来利率预期有2httpswwwfederalreservegoveconresnotesfeds-notestips-from-tips-update-and-discussions-20190521html请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明412宏观经济专题所差异但两者所展现的趋势基本一致3从ACM模型来看在2023年7月之前短期未来利率预期是驱动美债收益率上行的最重要驱动力但从2023年7月后期限溢价开始成为当前美债收益率上行的关键因素事实上这一点在7月26日美联储FOMC会议结束后体现的尤为明显在726-1016期间模型估计的期限溢价累计上升超过90bp超过10年期美债的上行幅度这意味着市场对短期未来的利率预期甚至有所下降而从KW模型来看在726-1013期间10年期美债的期限溢价上升约50bp对10年期美债收益率的贡献将近23与ACM模型估算的数值稍有不同但总的来说两个模型均显示近期美债收益率上行的最主要推动力是期限溢价的上行图4ACM模型显示期限溢价近期上升较多图5KW模型亦显示当前期现溢价水平有较多上升美国国债收益率10年国债风险溢价ACM10年期国债风险溢价KW短期未来利率预期10年期国债风险溢价ACM45060435022500-0215-0405-06-08-05-10-15-12数据来源WindFed开源证券研究所数据来源NewYorkFed开源证券研究所13对当前美债收益率波动的可能解释如果我们将上述两个模型结合在一起可以发现其解释角度有所不同在通胀预期基本稳定的前提下TIPS数据显示当前推动10年期美国国债收益率上行的主要因素是实际利率而ACMKW模型则显示期限溢价是主要推动力量我们认为这并不矛盾一则10年期TIPS收益率中包含的信息比较多元其反映的是市场参与者对10年维度的美国经济的利率水平的综合看法二则期限溢价的影响因子也较多例如债券市场供需利率波动风险通胀波动风险等等都会包含在其中其反映的是市场参与者对未来债券收益率偏离短期利率水平的补偿两者实则有较多重叠之处我们认为需要将两者结合在一起才能更加全面的做出分析第一美国经济增长韧性及潜在的中性利率上升或是当前美债利率上行的基础2023年以来美国经济呈现出了较为强劲的韧性目前看有较大的概率实现经济软着陆而人工智能技术的突破叠加拜登政府推进的制造业回流等政策刺激亦有助于提升美国经济的整体增长潜力这也意味着美国经济所对应的中性利率水平或也将提升在9月份的SEP中美联储再度调升20232024年的GDP增长预期根据纽约联储的HLW模型美国的经济增长趋势在2023年进一步增长亚特兰大联储的GDPNow模型则预测美国3季度GDP同比将达到54这也是为何两个模型均显示2022年初至2023年7月份主要是利率驱动美债收益率上行3httpslibertystreeteconomicsnewyorkfedorg201405treasury-term-premia-1961-present请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明512宏观经济专题图6美国经济增长趋势有上行迹象图7GDPNow模型预计美国3季度GDP增长54美国经济增长趋势HLW模型43532521512002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042001-04数据来源NewYorkFed开源证券研究所资料来源AtlantaFed第二通胀水平虽持续下降且民众通胀预期基本锚定但去通胀进程还面临较大的不确定性可能会部分助推长债的期限溢价从9月份的CPI数据来看核心通胀虽继续下行但环比增速较为坚挺下行速度进一步放缓显示当前美国去通胀进程仍是荆棘丛生随着高基数效应的逐渐减弱在能源及食品价格下降的背景下整体的通胀水平短期内反弹力度或将减弱甚至可能迎来下行但核心通胀方面考虑到核心商品通胀有可能迎来上行叠加医疗服务通胀的重新计价整体下行的速度或将面临更大的不确定性整体或将面临一定的上行风险在此情况下虽然当前通胀预期基本稳定但市场面临的通胀波动风险相对会有所提升从而提升债券持有者需要的期限溢价水平图89月美国核心通胀下行斜率趋缓图99月美国非房核心服务通胀环比继续回升核心服务核心商品非房核心服务通胀环比食品能源10非房核心服务通胀同比右轴710CPI同比核心CPI同比68056500442-05302-10-21-4-1502018-092023-032018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-062023-092020-062018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092018-09数据来源Bloomberg开源证券研究所数据来源Bloomberg开源证券研究所第三市场对美联储2024年降息预期不断进行修正债券投资者要求更多的风险补偿从而提升期限溢价在经济韧性和通胀波动风险有所提升的背景下市场参与者不断调整其对美联储2024年降息的预期同美联储9月点阵图的差距也在不断缩小根据CME利率期货数据显示截至10月18日市场参与者预期2024年仅将降息60bp左右已经较前值有一定幅度收窄请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明612宏观经济专题图10CME利率期货隐含2024年降息幅度仅有60bp左右54CME期货隐含联邦基金利率525484644424数据来源CME开源证券研究所数据截至20231018第四美国财政部超预期发行附息国债在美联储缩表的大背景下对美国国债市场会产生一定程度的供给冲击驱动期限溢价的上行在8月份的再融资会议上美国财政部宣布将会提升附息国债的发行规模到2023年10月底2年期3年期5年期和7年期债券的拍卖规模将分别增加90亿美元60亿美元90亿美元和30亿美元10年期国债规模将增加30亿美金且在2024年仍将继续增加相关的国债发行4虽然主要的附息国债发行规模可能在2024年才增加但对当前的美国国债市场的供给仍有一定的冲击表1美国财政部在3季度增加附息国债发行十亿美元日期2年期3年期5年期7年期10年期20年期30年期5月424043353515216月424043353212187月424043353212188月454246363816239月4844493735132010月51465238351320数据来源美国财政部开源证券研究所此外当前美国国债的需求端亦在发生变化助推期限溢价的提升事实上金融危机后欧美央行开启的大规模资产购买LASP对于压低债券的期限溢价具有较为明显的作用在当下时点美联储与欧央行均处于缩表状态包括中国在内的海外市场需求也在逐渐降低这意味着美国国内私人市场所需要承接的美国国债数量将会逐渐增多随着美联储的逐渐加息特别是SVB事件后美国银行业所持有的美国国债亦出现一定程度的下降在此情况下美国国债的供需关系相较于以往将会变得更加紧张从而助推相关期限溢价的提升4httpshometreasurygovnewspress-releasesjy1671请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明712宏观经济专题图11美联储及美国本土银行减少国债持有金额亿美元亿美元商业银行持有国债规模美联储持有国债规模右轴200007000018000600001600014000500001200040000100008000300006000200004000100002000002018-012020-072022-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-102021-012021-042021-072021-102022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102015-01数据来源Wind开源证券研究所第五当前市场投资者对经济基本面以及相应通胀波动风险的重新定价或驱使当前做空美债的行动变多从而带动美国国债市场的波动放大提升期限溢价并进一步推动了债券收益率的上行根据我们前述分析在9月FOMC美联储释放出鹰派信号后市场对于2024年美联储的降息预期进一步修正在经济基本面保持韧性通胀波动风险较大的情况下美债市场交易者的行动也在发生变化从非商业空头持仓数量及占比来看整体有了一波较为明显的提升虽然数据中包含很多对冲配置行为但相关的占比数量提升亦会提升整体国债市场的波动性用以衡量美国国债市场波动率的MOVE指数近期也同步上升表明当前美国国债市场整体波动不断提升投资者需要更高的期限溢价以补偿相关的风险这或是当前美国国债收益率提升的重要因素之一图12美国国债非商业空头占比快速提升图13美债市场波动率指数近期上升较多CBOT美国国债非商业空头持仓持仓数量占比张200MOVE指数CBOT美国国债非商业空头持仓持仓数量右轴35400000180303500001603000001402525000012020200000100151500008010100000604055000020002008-102012-102007-102009-102010-102011-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102006-10数据来源Wind开源证券研究所数据来源Bloomberg开源证券研究所综上所述我们对这一轮美国国债收益率上升进行复盘和分析可知在2022年至2023年7月期间美债收益率上行主要来自于利率水平的上升其背后反映的是请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明812宏观经济专题美联储的不断加息以及美国经济基本面的韧性但自7月份FOMC会议后美国国债收益率的提升主要依靠的是期限溢价的提升我们认为这背后反映的是市场参与者对美国经济基本面美国通胀波动风险美联储降息时点财政部超预期发行附息国债等信息的再度校准以及市场参与者行动方向较为一致部分放大了美国国债市场的波动更进一步的推升了持有美国国债的可能风险最终结果就是美债收益率在短期内出现较为明显的上升2美债收益率的可能变化及其货币政策含义21美债收益率的中枢区间及可能的变化情形当前美国国债收益率的合理区间为多少我们认为当前美债收益率有可能还会继续上行且期限溢价或仍将是后续最主要的推动力量一方面从前述模型来看当前市场与美联储的分歧已经逐渐缩小考虑到美联储已经接近加息尾声这意味着市场对短期未来利率上行的定价空间已经基本耗尽另一方面当前期限溢价虽然有所上升但我们拉长时间维度来看当前期限溢价水平仍然处在较低水平在美联储强化在更长时间内维持高利率水平预期的背景下叠加2024年美债供给的可能冲击相关的期限溢价大概率将会进一步提升参考过去的历史经验在民众长期通胀预期维持在25-30的情况下风险中性利率平均水平约在35-4区间期限溢价平均水平为13左右则10年期美债收益率中枢应在48-53图14当前10年期美国国债期限溢价处于历史较低水平510年期国债风险溢价ACM43210-1-2数据来源NewYorkFed开源证券研究所当然上述估计会随着经济情况的变化而发生波动但我们认为短期内美债收益率或将持续维持在较高水平若10年期美债收益率超过5其上行空间或也将较为有限不过持续时长尚不能确定从这个角度来看我们后续需要关注的或许是美债收益率下行的可能触发点立足当下可能有以下几点1美国经济基本面出现一些较为显著的放缓衰退信号市场对于经济增长韧性定价发生下降2美国通胀能够较为确定性的下行特别是核心通胀能够顺畅下行则可以同时对政策利率及期限溢价带来下行压力3欧洲等非美主要经济体发生经济金融风险并传导至美国带来相关国家央行的宽松美国国债需求方会逐渐增加从而对美债收益率形成下行压力请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明912宏观经济专题22美债收益率上升或驱使联储暂缓加息当前美国国债收益率的大幅上升引得美联储部分官员表示债券收益率的上升可能会促使美联储停止加息达拉斯联储主席Logan表示近期美债收益率的提升主要来自于期限溢价的提升虽然目前通胀水平仍高劳动力市场也较强劲但如果美债收益率在期限溢价的推动下继续上升金融情况可能已经收紧则进一步加息的必要性将会减少不过仍需要一段时间的限制性利率水平美联储副主席杰斐逊表示美国经济中的实际均衡利率已经上升债券收益率的上升可能反映了经济的强势也将会导致金融状况收紧5从官员们的讲话中来看其主要聚焦点在于债券收益率会导致金融情况收紧我们从高盛美国金融条件指数OFR美国金融压力指数来看在7月份后两个指标确实均出现了一定程度的上升显示债券收益率的提升确实造成了近期金融条件的持续收紧对美联储而言金融条件的变化是其加息抑制经济总需求的关键一环我们可以看到自2022年10月美国金融条件指数出现了一定程度的下行对整体经济起到了较为坚实的支撑作用而在美联储接近加息的尾声债券收益率上升导致的金融条件的收紧可能会驱使美联储暂缓加息避免紧缩过度图15美国近期金融条件指数上行高盛美国金融条件指数OFR美国金融压力指数右轴1036010250101401003099209810970096-1095-2094-302019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102018-10数据来源Bloomberg开源证券研究所3风险提示1美国经济超预期衰退则会导致实际利率水平降低美国国债收益率下行2美国债券市场流动性超预期恶化美国国债收益率有上行风险5httpswallstreetcncomarticles3699237keywordE88194E582A8请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1012宏观经济专题特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1112宏观经济专题法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1212