本报告导读：
　　三季度GDP和9月经济数据普遍超预期，主因中小城市经济活动改善强于大城市。预计2023年GDP增长5.2%-5.3%，完成经济目标基本无压力，短期继续刺激经济的必要性也有所下降。
　　摘要：
　　GDP：三季度同比增长] 4.9%，两年平均增速4.4%。7月受自然灾害等短期因素的扰动为三季度数据低点，8-9月经济逐步企稳回升，特别是生产恢复较快，而服务业生产指数维持高位。从环比来看，二三产业环比均强于季节性，而三产则达到除2020年和2022年之外最强的三季度环比。2023年9月工业增加值同比增长4.5%（前值4.5%），两年平均增速5.4%，显著回升。从行业大类来看，采矿业同比增速为1.5%（前值2.3%）；制造业5.0%（前值5.4%）；电热水3.5%（前值0.2%）。大宗商品价格回升带动上游采掘业生产触底回升，出口回暖带动制造业维持韧性，其中，设备有所回暖，低库存的原材料生产维持韧性。
　　制造业、基建回升，地产低位震荡，存量房贷优惠流向服务和必选消费。制造业投资小幅回升，有色、食品和运输设备较8月改善幅度较大；房地产投资同比降幅较8月小幅扩大，但新开工和地产销售同比降幅有所收窄，可能指向土地购置费的拖累，实物工作量则有所改善；狭义和广义基建投资均明显改善，除电力投资维持高增外，9月交通运输改善幅度较大。9月社会消费品零售总额当月同比增速5.5%（前值4.6%），环比也来到历史偏高水位。消费的修复与前期政策密集出台相关，存量贷款利率调降很大程度上修复了居民的现金流和悲观预期，阶段性支撑消费。结构角度，餐饮收入持续增长，依然处于历史高位；商品内部依然呈现分化，限上好于限下，其中汽车维持韧性，必选消费是主要的边际贡献，同比增长8.4%。
　　导致市场普遍低估三季度GDP的可能原因是易被忽略的中小城市经济复苏力度强于大城市。9月城镇调查失业率整体表现（5.0%，较8月-0.2%）好于31个大城市（5.2%，较8月-0.1%），中小城市经济活动改善好于大城市，这一情况与2022年四季度类似，彼时同样由于三产的韧性带来GDP超预期。
　　年初以来在经历了积压需求释放带来的超预期复苏和超季节性回落之后，经济可能正向疫后新的常态化增长中枢靠拢，完成全年经济目标基本无压力。2023年二、三季度相对一季度的复合环比为10.7%，略低于16-19年平均12.0%的水平；同时，三季度GDP两年平均4.4%也符合我们对未来经济中期增长中枢在4.0%-4.5%之间的判断。我们预计2023年GDP增长5.2%-5.3%，完成经济目标基本无压力，短期继续刺激经济的必要性也有所下降。
　　风险提示：经济内生动力恢复不及预期，居民购房意愿不及预期

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfo究20231019TableTitleTableAuthor报告作者政策效果显现经济持续修复董琦分析师021-386747112023年9月经济数据点评dongqi020832gtjascom事证书编号S0880520110001本报告导读TableGuide件黄汝南分析师点三季度GDP和9月经济数据普遍超预期主因中小城市经济活动改善强于大城市预计2023年GDP增长52-53完成经济目标基本无压力短期继续刺激经济的010-83939779评必要性也有所下降huangrunangtjascom证书编号S0880523080001摘要TableSummaryGDP三季度同比增长49两年平均增速447月受自然灾害韩朝辉研究助理等短期因素的扰动为三季度数据低点8-9月经济逐步企稳回升特021-38038433别是生产恢复较快而服务业生产指数维持高位从环比来看二三hanchaohuigtjascom产业环比均强于季节性而三产则达到除年和年之外最20202022证书编号S0880121120065强的三季度环比2023年9月工业增加值同比增长45前值45两年平均增速54显著回升从行业大类来看采矿业同比增速TableReport为15前值23制造业50前值54电热水35前相关报告值02大宗商品价格回升带动上游采掘业生产触底回升出口回通胀修复的方向不变暖带动制造业维持韧性其中设备有所回暖低库存的原材料生产20231016维持韧性社融强信贷弱的原因分析制造业基建回升地产低位震荡存量房贷优惠流向服务和必选消20231014证费制造业投资小幅回升有色食品和运输设备较8月改善幅度较出口的积极转向大房地产投资同比降幅较8月小幅扩大但新开工和地产销售同比20231014券降幅有所收窄可能指向土地购置费的拖累实物工作量则有所改善服务通胀大超预期20231013研狭义和广义基建投资均明显改善除电力投资维持高增外9月交通景气再度回升补库仍需等待究运输改善幅度较大9月社会消费品零售总额当月同比增速55前20231001报值46环比也来到历史偏高水位消费的修复与前期政策密集出告台相关存量贷款利率调降很大程度上修复了居民的现金流和悲观预期阶段性支撑消费结构角度餐饮收入持续增长依然处于历史高位商品内部依然呈现分化限上好于限下其中汽车维持韧性必选消费是主要的边际贡献同比增长84导致市场普遍低估三季度GDP的可能原因是易被忽略的中小城市经济复苏力度强于大城市9月城镇调查失业率整体表现50较8月-02好于31个大城市52较8月-01中小城市经济活动改善好于大城市这一情况与2022年四季度类似彼时同样由于三产的韧性带来GDP超预期年初以来在经历了积压需求释放带来的超预期复苏和超季节性回落之后经济可能正向疫后新的常态化增长中枢靠拢完成全年经济目标基本无压力2023年二三季度相对一季度的复合环比为107略低于16-19年平均120的水平同时三季度GDP两年平均44也符合我们对未来经济中期增长中枢在40-45之间的判断我们预计2023年GDP增长52-53完成经济目标基本无压力短期继续刺激经济的必要性也有所下降风险提示经济内生动力恢复不及预期居民购房意愿不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评目录1GDP三季度同比49高于市场预期32生产分化延续低库存下韧性足43投资制造业基建回升地产低位震荡54消费存量房贷优惠流向服务和必选消费95完成全年经济目标难度不大116风险提示13请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14事件点评1GDP三季度同比49高于市场预期三季度GDP同比增长49两年平均增速44三季度GDP两年平均增速远高于二季度的33略低于一季度两年平均增速467月受自然灾害等短期因素的扰动为三季度数据低点8-9月经济逐步企稳回升特别是生产恢复较快而服务业生产指数维持高位表1三季度GDP增速49超市场预期实际值市场预期前值GDP单季度494563生产454645固定资产投资313132社零单月554946出口单月-62-76-88进口单月-62-57-73数据来源wind国泰君安证券研究分产业来看二产和三产均明显强于季节性第一产业同比增长42环比略弱季节性第二产业和第三产业同比增长分别为46和52环比均强于季节性其中第三产业环比为除2020年和2022年之外最强水平图1第一产业环比弱于季节性数据来源wind国泰君安证券研究图2第二产业环比强于季节性请务必阅读正文之后的免责条款部分3of14事件点评数据来源wind国泰君安证券研究图3第三产业环比强于季节性数据来源wind国泰君安证券研究2生产分化延续低库存下韧性足逆周期发力叠加外需回暖生产端韧性凸显2023年9月工业增加值同比增长45前值45两年平均增速54显著回升从行业大类来看采矿业同比增速为15前值23制造业50前值54电热水35前值02大宗商品价格回升带动上游采掘业生产触底回升出口回暖带动制造业维持韧性请务必阅读正文之后的免责条款部分4of14事件点评图4逆周期发力叠加外需回暖生产端韧性凸显129630-3-6工业增加值当月同比采矿业制造业公用事业数据来源Wind国泰君安证券研究2021年增速为两年平均增速行业角度外需主导的设备开始回暖原材料生产维持韧性生产端的分化依然延续其中外需主导的电气机械102115专用设备-0516明显回升逆周期发力叠加低库存原材料生产韧性仍强如黑色冶炼99化学原料134有色冶炼84图5外需主导的设备开始回暖原材料生产维持韧性数据来源Wind国泰君安证券研究3投资制造业基建回升地产低位震荡9月固定资产投资同比增长25较8月回升05环比与季节性基本持平动能主要来自于制造业和基建投资而房地产投资降幅小幅扩大请务必阅读正文之后的免责条款部分5of14事件点评图69月固定资产投资环比基本持平于季节性数据来源Wind国泰君安证券研究制造业投资明显回升9月制造业投资同比增长79较8月回升08环比明显强于季节性制造业投资在经历7月单月43的底之后同比已连续两个月回升图79月制造业投资环比强于季节性数据来源Wind国泰君安证券研究分行业来看有色食品汽车和运输设备等行业较8月改善幅度较大9月各行业固定资产投资普遍回升绝对水平最高的有食品汽车运输设备和电气机械较8月边际改善较为明显的包括有色食品汽车和运输设备请务必阅读正文之后的免责条款部分6of14事件点评图8汽车金属电子设备运输设备9月表现较好需求侧产业链条行业分类环比变化23-0923-0823-0723-0623-0523-0423-03建筑制造有色金属161155-06-84326255164农副食品-0849579626129-1779食品食品28035878483317-10063汽车汽车105289185150255165176156纺织-98-6732-362664-14024低技术化学原料521521001289016889207金属制品8512540-73-18-1509-17通用设备0768618417202149专用设备-231191430652865292电子设备63140771226513136121高技术运输设备334315-19-234126175-88-89电气机械-02356358400389317401515医药-54-4806-4475-4671-31数据来源wind国泰君安证券研究房地产投资同比降幅小幅扩大但实物工作量有所改善9月房地产开发投资同比下降112较8月降幅小幅扩大03个百分点环比弱于季节性9月新开工施工和竣工面积同比分别为-146-71和254同比较8月均有提升其中新开工强于季节性竣工弱于季节性地产实物工作量有所改善可能表明前期地产政策有所成效地产投资单月降幅扩大可能是土地购置费的扰动图99月房地产投资环比稍弱于季节性数据来源Wind国泰君安证券研究图109月新开工环比强于季节性图119月竣工环比弱于季节性请务必阅读正文之后的免责条款部分7of14事件点评数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究商品房销售降幅收窄但土地成交仍然较弱9月商品房销售面积同比下降198降幅较8月有所收窄百城土地成交面积同比下降434与8月基本持平商品房销售降幅收窄可能受益于8月以来一系列地产政策落地但土地成交偏弱指向房企拿地意愿仍然不强图129月商品房销售面积同比降幅收窄数据来源Wind国泰君安证券研究9月狭义和广义基建投资均明显回升9月基建投资不含电力同比增长50比8月提升10广义基建投资同比增长67较8月提升03环比稍弱于季节性图139月基建投资增速明显回升图149月基建投资环比强于季节性请务必阅读正文之后的免责条款部分8of14事件点评数据来源wind国泰君安证券研究分行业来看电力投资回落但增速依然最高交通运输和公共设施较8月均有所改善9月电热水交通运输和公共设施投资同比增速分别为174134和-31其中电热水有所回落但绝对增速仍然最高交通运输投资增速9月反弹幅度较大专项债加速发行带动基建投资增速企稳回升预计四季度将维持高增图159月交通运输公共设施投资同比明显回升数据来源Wind国泰君安证券研究4消费存量房贷优惠流向服务和必选消费政策端效果显现消费继续修复9月社会消费品零售总额当月同比增速55前值46环比也来到历史偏高水位整体呈现加速修复态势消费的修复与前期政策密集出台相关存量贷款利率调降很大程度上修复了居民的现金流支撑消费请务必阅读正文之后的免责条款部分9of14事件点评图16政策端效果显现消费继续修复20151050-5-10-15社会消费品零售总额当月同比数据来源Wind国泰君安证券研究21年为两年平均增速图17实际动能明显回升亿元50000450004000035000300002500020000社会消费品零售总额当月值剔除季节性数据来源Wind国泰君安证券研究结构角度必选消费和服务消费是主要支撑餐饮收入持续增长依然处于历史高位同比138商品内部呈现分化限上好于限下其中汽车维持韧性必选消费是主要的边际贡献同比增长84其中服装106烟酒247后续随着城中村等利好民生的政策加速落地消费的潜能有望进一步释放请务必阅读正文之后的免责条款部分10of14事件点评图18必选消费是主要的边际贡献同比增长842015105051015限上商品当月同比必选可选汽车地产后周期数据来源Wind国泰君安证券研究图19餐饮收入持续增长依然处于历史高位同比138亿元中国社零餐饮收入5000450040003500300025002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究5完成全年经济目标难度不大导致市场低估三季度GDP的可能原因是中小城市经济复苏力度强于大城市9月城镇调查失业率50较8月下降02个百分点在历史上属于季节性偏强的水平而31个大城市调查失业率52仅比上个月下降01个百分点中小城市就业改善要好于大城市对比2022年四季度GDP同比29也明显高于市场预期彼时城镇调查失业率56而31个大城市调查失业率达到63因此容易被忽略的中小城市经济相对活跃可能导致市场低估三产以及GDP的增长从两个季度的复合环比和单季两年平均来看经济可能正向疫后新的中枢水平回归在经历二季度明显弱于季节性的环比之后市场缺乏对三季度经请务必阅读正文之后的免责条款部分11of14事件点评济企稳回升高度判断的锚我们看23年二三季度相对一季度的复合环比为107仍略低于16-19年平均120的水平因此我们倾向于认为在年初以来经历了积压需求释放带来的超预期复苏和超季节性回落之后经济正在向疫后新的常态化增长中枢靠拢而三季度GDP两年平均同比44也符合我们对未来经济中期增长中枢在40-45之间的判断我们预计四季度GDP增速在50-55之间完成全年5左右增长目标基本无压力四季度GDP环比即使持平季节性或略低同比增速也将在50-55之间全年GDP增速约在52-53完成全年5左右增长目标基本无压力短期继续加码经济刺激政策的必要性也有所下降图209月失业率明显下行数据来源Wind国泰君安证券研究图2131个大城市失业率下行幅度较小数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of14事件点评图22预计全年GDP增速在52-53数据来源Wind国泰君安证券研究6风险提示经济内生动力恢复不及预期居民购房意愿不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分13of14事件点评本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基减持相对沪深300指数下跌5以上准2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分14of14