高基数下零售表现逐月改善，盈利质量持续修复
　　3Q23全国服装鞋帽及针纺织品零售额同比增长2.8%，较2Q23的14.2%有所放缓，主因基数环比增高；而季内零售额增长呈现逐月提速的趋势，7/8/9月同比增长2.3/4.5/9.9%。分板块看，我们估计品牌服饰上市公司3Q23零售表现较2Q23大致持平或在高基数下放缓，而库存健康度等盈利质量指标持续修复，其中运动服饰品类继续领跑，男装景气度维持；我们估计纺织制造在行业去库存接近尾声的背景下，3Q23收入及净利润同比降幅有望收窄。三季度以来较多A股服装公司24年PE估值已跌至10倍左右（万得一致预期），港股运动服饰公司估值走出底部，但仍处于历史低位。我们预计，受益于低基数、电商促销及换季需求，4Q23服装公司业绩有望迎来高增长，或支撑估值上行。我们推荐安踏体育、特步国际、海澜之家、比音勒芬。
　　运动服饰：疫后需求韧性展现，多品牌多品类促增长
　　受益于户外活动及运动场景修复，以及杭州亚运会、马拉松等体育赛事提振，3Q23运动服饰仍展现较强的需求韧性，零售流水增速在相较2Q基数升高影响下仅略微放缓，渠道库存及零售折扣也维持稳定。3Q23安踏/Fila/特步品牌零售流水同比增长高单/10-20%低段/10-20%高段，我们估计李宁品牌同比增长10-20%低段。展望4Q23，各品牌零售流水增长有望在低基数下明显加速，而零售折扣及毛利率或将在冬装促销清库季小幅承压，渠道库存有望回归至健康水平。在子品类上，跑步、户外、女子、儿童仍是行业主要增长场景。我们看好通过多品牌布局覆盖多样化人群的公司，如安踏和特步。
　　休闲服饰：运动时尚及商务男装景气度领跑
　　由于基数增高，我们估计3Q23休闲服饰零售流水增速较2Q23明显放缓，而功能性较强的运动时尚及商务男装销售韧性有望维持，我们预计3Q23比音勒芬/海澜之家收入同比+20/+9%，归母净利润同比+20/+10%，太平鸟/森马收入同比下滑低双/低单位数，净利润从低基数明显反弹。鉴于4Q23基数大幅回落，且今年疫情影响消除，电商大促叠加订货释放有望支撑休闲服饰收入反弹。而由于年末促销及品牌营销加码，4Q折扣改善及费用节省对利润率贡献或减小，但全年净利率仍有望同比扩张。在基数波动的复苏之年，我们建议关注业绩稳健及低估值高股息品种，如比音勒芬、海澜之家。
　　纺织制造：业绩边际改善趋势不改，静待需求拐点
　　3Q23下游品牌商去库接近尾声，全球主要零售市场趋稳，我们估计制造商订单同比降幅收窄，产能利用率及毛利率同比或改善。另外，主要原材料价格环比走高但同比仍有下降，人民币汇率波动持续，利好制造商成本传导及人民币单价增长。我们预计申洲国际3Q23收入同比微跌，华利集团收入及净利润同比均下滑个位数。NIKE最新季报显示，公司库存金额已连续两季录得同比下降；由于Yeezy鞋清库进展顺利及核心业务恢复良好，Adidas对其全年业绩情况也更乐观，近日上调了集团收入及经营利润指引，我们认为这使得出口链逐季改善趋势进一步明朗，4Q23需求拐点可期。
　　风险提示：1）库存去化进度不及预期；2）原材料价格大幅上涨；3）宏观经济下行抑制服装消费需求；4）消费者偏好变化过快。