公司发布2023年三季报。前三季度收入94.10亿元，同比+18.42%，归母净利润5.55亿元，同比+84.44%，扣非净利润4.36亿元，同比+103.99%；单三季度收入36.74亿元，同比+13.41%，归母净利润2.44亿元，同比+19.13%，扣非净利润2.14亿元，同比+3.54%。
　　基辅材、美丽乡村等表现亮眼，小B+C引领成长。分品类来看，前三季度家装墙面漆/工程墙面漆/防水卷材/基辅材/胶粘剂收入同比+6%/+12%/+29%/+52%/+28%，Q3分别-1%/+5%/+24%/+53%/+40%，基辅材和胶粘剂配套率持续高增、自产比例提升、竞争力加强，防水业务低基数下继续修复。有优势的细分赛道中，我们预计艺术漆、马上住等维持较高增速，美丽乡村逐步形成规模，模式成熟后开始进入复制期；分渠道来看，我们预计小B+C仍引领成长，大B延续收缩。
　　原材料红利环比减弱、但毛利率仍同比提升，费用率上升致净利率环比下降。23Q1-3毛利率31.33%，同比+2.41pct，Q3单季度31.78%，同比+1.22pct，环比-0.09pct，钛白粉、丙烯酸等原材料价格降幅环比收窄、但仍同比下降；23Q1-3期间费用率22.75%，同比-0.41pct，Q3费用率21.49%，同比+2.01pct，其中销售费用率同比+1.32pct，我们预计提升主要来自在艺术漆、美丽乡村等新兴业务上的新招销售人员；前三季度净利率5.92%，同比+2.22pct，Q3净利率6.56%，同比+0.33pct。
　　现金流和周转率均继续同比提升，经营质量优秀。
　　盈利预测与投资建议。我们预计23-24年归母净利润分别8.4、14.1亿元，对应当前PE分别37.9、22.5倍，我们维持2023年50倍PE的判断，对应合理价值79.29元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。渠道开拓和人效释放不及预期，新品类拓展及销售不及预期，原材料价格波动超预期。

研究报告全文：TablePage季报点评装修建材证券研究报告三棵树TableTitle603737SH公司评级TableInvest买入当前价格6017元基辅材配套率提升细分赛道表现亮眼合理价值7929元前次评级买入TableSummary报告日期2023-10-18核心观点公司发布2023年三季报前三季度收入9410亿元同比1842相对市场TablePicQuote表现归母净利润555亿元同比8444扣非净利润436亿元同比10399单三季度收入3674亿元同比1341归母净利润24432亿元同比1913扣非净利润214亿元同比35423基辅材美丽乡村等表现亮眼小BC引领成长分品类来看前三13季度家装墙面漆工程墙面漆防水卷材基辅材胶粘剂收入同比41022122202230423062308231023612295228Q3分别-15245340-6基辅材和胶粘剂配套率持续高增自产比例提升竞争力加强防水业-15务低基数下继续修复有优势的细分赛道中我们预计艺术漆马上住三棵树沪深300等维持较高增速美丽乡村逐步形成规模模式成熟后开始进入复制期分渠道来看我们预计小BC仍引领成长大B延续收缩分析师TableAuthor邹戈原材料红利环比减弱但毛利率仍同比提升费用率上升致净利率环比SAC执证号S0260512020001784049下降23Q1-3毛利率3133同比241pctQ3单季度3178同021-38003689比122pct环比-009pct钛白粉丙烯酸等原材料价格降幅环比收zougegfcomcn窄但仍同比下降23Q1-3期间费用率2275同比-041pctQ3费分析师谢璐用率2149同比201pct其中销售费用率同比132pct我们预计SAC执证号S0260514080004提升主要来自在艺术漆美丽乡村等新兴业务上的新招销售人员前三SFCCENoBMB592季度净利率592同比222pctQ3净利率656同比033pct021-38003688现金流和周转率均继续同比提升经营质量优秀xielugfcomcn盈利预测与投资建议我们预计23-24年归母净利润分别84141亿分析师张乾元对应当前PE分别379225倍我们维持2023年50倍PE的SAC执证号S0260522080003判断对应合理价值7929元股维持买入评级021-38003687风险提示渠道开拓和人效释放不及预期新品类拓展及销售不及预期gzzhangqiangfcomcn原材料价格波动超预期请注意邹戈张乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E相关研究TableDocReport营业收入百万元1142911338134141716521940三棵树603737SH业绩2023-08-02增长率394-08183280278拐点已来持续高增长可期EBITDA百万元-265867200828013832三棵树603737SH收入2023-07-10归母净利润百万元-41733083614072116增长彰显强阿尔法利润率增长率-183117901536684504表现超预期EPS元股-111088159267401市盈率x-13004379422541499ROE-215145269312319联系人TableContacts陈伟豪021-38003694EVEBITDAx-524716481111738chenweihaogfcomcn数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText三棵树季报点评公司发布2023年三季报前三季度收入9410亿元同比1842归母净利润555亿元同比8444扣非净利润436亿元同比10399单三季度收入3674亿元同比1341归母净利润244亿元同比1913扣非净利润214亿元同比354基辅材美丽乡村等表现亮眼小BC引领成长分品类来看23Q1-3家装墙面漆工程墙面漆防水卷材基辅材胶粘剂施工收入分别同比612295228-27单Q3同比-15245340-31基辅材和胶粘剂配套率持续高增自产比例提升竞争力加强防水业务低基数下继续修复建筑涂料主业增速放缓有优势的细分赛道中我们预计艺术漆马上住美丽乡村业务仍保持高速发展其中美丽乡村业务正逐步形成规模且模式成熟开始进入复制期分渠道来看小BC前期渠道铺设投入和销售人员储备成效凸显我们预计小BC仍引领成长双位数增长大B继续收缩使得Q3整体仍能双位数增长13但Q3增速略有放缓我们预计C端受库存消化小B端受中秋国庆节假日等影响Q4渠道库存压力减轻后有望延续上半年的高增速Q3原材料红利环比减弱毛利率仍继续同比提升费用率上升致净利率环比下降23Q1-3公司毛利率3133同比241pct23Q3单季度毛利率3178同比122pct环比-009pct原材料价格降幅环比收窄但仍同比下降根据Wind23Q3钛白粉丙烯酸均价同比-27-8结构上的调整有两方面一是更低毛利率的基辅材和胶粘剂增速更高二是渠道结构上继续优化大B转向小BC毛利率更高的细分赛道如美丽乡村艺术漆等增长更快因此整体毛利率维持较高水平23Q1-3期间费用率2275同比-041pct其中销售管理研发财务费用率分别同比-070033-028024pct单Q3期间费用率2149同比201pct其中销售管理研发财务费用率分别同比132049-019038pct我们判断销售费用率提升主要来自公司在Q2以来新招一些销售人员加大艺术漆和美丽乡村等新兴业务的扩张Q3单季度新增信用减值082亿元主要来自应收账款账龄延长从净利率来看23Q1-3公司净利率592同比222pct23Q3单季度净利率656同比033pct环比-124pct环比下降主要系费用率上升现金流和周转率均继续同比提升经营质量优秀23Q1-3应收款项应付款项分别为5469亿元同比511应收款项周转天数145天同比-19天应付款项周转天数274天同比-5天存货周转天数55天同比-3天前三季度经营性净现金流598亿元同比11收现比107同比持平净现比107盈利预测及投资建议我们预计公司2023-2024年归母净利润分别为8361407亿元按最新收盘价对应PE分别为37942254倍公司中期成长空间仍然很大确定性很强短期来看收入快速增长和利润率提升有望推动公司业绩持续超预期我们维持2023年50倍PE的判断对应合理价值7929元股维持买入评级识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText三棵树季报点评风险提示渠道开拓和人效释放不及预期公司大力拓展小B和C端渠道若未来对经销商的支持和赋能不足渠道建设和销售人效释放不及预期将影响营收规模的提升新品类拓展及销售不及预期公司以渠道为核心进行品类扩张若新品类建涂基辅材和其他建材品类拓展和销售不及预期会对销售和盈利产生不利影响原材料价格波动超预期建筑涂料成本构成中原材料占比在80以上且历史上存在价格波动较大的情况若原材料价格波动超预期且公司未能通过调价及时抵消成本变动的影响则会对公司的销售和盈利产生不利影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText三棵树季报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产6688732180361218916078经营活动现金流485956194926233475货币资金6791064205437286263净利润-39631085314362159应收及预付43844432429862327241折旧摊销220322440480520存货567657624868935营运资金变动-65-78268318350其他流动资产10591168106013611638其它726402388389446非流动资产56916428643464196356投资活动现金流-2486-1093-515-520-525长期股权投资00000资本支出-2257-935-515-520-525固定资产23743853387638783832投资变动-229-158000在建工程16391110111411171119其他00000无形资产504490470450430筹资活动现金流1318194-444-429-414其他长期资产1174974974974974银行借款40012748-300-300-300资产总计1237913749144691860822433股权融资00000流动负债8360920992761217914045其他-2683-2554-144-129-114短期借款15411525142513251225现金净增加额-6845798916742536应付及预收518859325953864010209期初现金余额108139745414443118其他流动负债16321752189822142611期末现金余额397454144431185653非流动负债18552067186716671467长期借款1369147412741074874应付债券00000其他非流动负债486594594594594负债合计1021611276111441384715513股本376376527527527资本公积561561411411411主要财务比率留存收益10051334217035775693至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益19432272310845156631成长能力少数股东权益220201218247290营业收入增长394-08183280278负债和股东权益1237913749144691860822433营业利润增长-192915901948677501归母净利润增长-183117901536684504获利能力利润表单位百万元毛利率260289313320328至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率-3527648498营业收入1142911338134141716521940ROE-215145269312319营业成本8452806292211167414751ROIC-6085204259299营业税金及附加587790115147偿债能力销售费用18771730193223692918资产负债率825820770744692管理费用555536671772921净负债比率47234559335129082242研发费用271263295343417流动比率080080087100114财务费用55137181223263速动比率063063071085099资产减值损失-26-88-54-34-44营运能力公允价值变动收益00000总资产周转率092082093092098投资净收益-30000应收账款周转率294267341296330营业利润-56633498416512478存货周转率20171726215019782347营业外收支-7-13-15-20-25每股指标元利润总额-57432196916322453每股收益-111088159267401所得税-17711116196294每股经营现金流13457净利润-39631085314362159每股净资产5166045908571258少数股东损益21-19172943估值比率归属母公司净利润-41733083614072116PE-13004379422541499EBITDA-265867200828013832PB269618861020702478EPS元-111088159267401EVEBITDA-524716481111738识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText三棵树季报点评广发建材行业研究小组TableResearchTeam邹戈首席分析师上海交通大学财务与会计硕士2011年进入广发证券发展研究中心谢璐联席首席分析师南开大学经济学硕士2012年进入广发证券发展研究中心苗蒙资深分析师南京大学材料工程硕士2021年加入广发证券发展研究中心张乾资深分析师南京大学经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心陈伟豪高级研究员武汉大学经济学学士上海财经大学经济学硕士2022年加入广发证券发展研究中心黄雪茹研究员中国人民大学金融硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText三棵树季报点评本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66