核心观点
　　公司发布三季报，业绩持续增长。2023年前三季度，公司实现营收94.10亿元（+18.42%），归母净利润5.55亿元（+84.44%），扣非归母净利润4.36亿元（+103.99%）；其中第三季度，公司实现营收36.74亿元（+13.41%），归母净利润2.44亿元（+19.13%），扣非归母净利润2.14亿元（+3.54%）。
　　基辅材和防水营收高增，产品价格小幅回落，原材料价格回落更显著，整体毛利率有所回升。从细分品类来看，基材与辅材（18.03亿元，+52.04%）、防水卷材（8.86亿元，+29.33%）和胶黏剂（5.61亿元，+27.82%）同比维持了较高的增速，墙面漆增速较小（家装墙面漆19.52亿元，+6.15%；工程墙面漆34.04亿元，+11.72%），收入占比较小的木器漆（家装木器漆0.07亿元，-11.75%；工业木器漆0.24亿元，-30.70%）和装饰施工（3.64亿元，-26.88%）业务收入出现下降。从产品售价来看，整体价格出现了小幅回落，尤其是占比较大的墙面漆（家装墙面漆5.90元/千克，-3.12%；工程墙面漆3.99元/千克，-11.33%）和基材与辅材（1.28元/千克，-14.67%）。从成本来看，原材料价格的回落幅度更大，主要原材料均出现了两位数的下滑：乳液（0.51万元/吨，-22.73%），钛白粉（1.32万元/吨，-16.98%），树脂（1.57万元/吨，-19.49%）。前三季度公司整体毛利率31.33%（+2.41pct），第三季度毛利率31.78%（+1.22pct），毛利率的提升主要源自原材料价格下降幅度高于公司产品价格下调幅度。
　　继续加大产能建设，为公司收入增长保驾护航。公司10月14日发布公告称拟在濮阳工业园区建设涂料生产及配套项目，预计总投资13.86亿元，项目预计产能包括（乳胶漆：15万吨/年；真石质感漆：30万吨/年；多彩漆：1.5万吨/年；罩面漆：1万吨/年；防水辅料（防水粉料/液料、界面剂等）：5万吨/年；腻子粉（含瓷砖胶）：30万吨/年；防水卷材：2,500万平方米/年；非固化沥青涂料：1.2万吨/年；制罐：3,000万个/年）。公司在行业低谷期逆势扩增产能彰显了对公司未来业务持续增长的信心，产能的建设有望保障公司收入的持续增长，对于公司把控渠道网络及提升市场份额具有积极作用。
　　品牌渠道优势显著，马太效应下公司业绩有望持续增长。公司经过多年发展，具备了良好的品牌形象和渠道销售网络优势，打造了中国涂料民族品牌，公司营销网络已基本覆盖全国省级行政区划单位的主要城市、直辖市、一线及新一线城市，并深耕地、县、乡镇级市场，进驻各区域前列建材商圈，并与红星、居然等连锁家居卖场和头部装饰公司、物业集团形成VIP级战略合作。2022年和2023年上半年，公司分别投入3.40和1.58亿元来进行广告宣传。在地产行业下行背景下，建涂行业竞争愈加激烈，未来具备品牌及渠道优势的头部企业才有可能进行产能建设和渠道扩张，并享受品牌溢价所带来的较高利润，二线及尾部企业则将逐渐淘汰。三棵树有望凭借目前的品牌、渠道、产品、资金、服务和研发优势继续扩大与二三线企业的差距，实现业绩的持续增长。
　　投资建议：建涂行业尤其是中高端的零售和小B涂料行业有望“赢者通吃”，头部企业的优势将愈加显著，在马太效应和规模效应的加持下，尾部企业生存将愈加困难，行业格局有望肃清。短期来看，公司业绩受宏观经济、下游地产需求、上游原材料价格而有所扰动。但长期来看，三棵树作为我国民族涂料龙头，打造了高端的品牌形象，且在零售（线上+门店）、经销商、合作工长和装饰公司等多个渠道具备显著优势，其业绩有望持续增长。预计公司2023-2025年的营收分别为133.36、151.98和174.20亿元，归母净利润分别为8.79、10.39和12.28亿元，对应PE分别为27.14、22.97和19.44倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求减弱，原材料价格上涨，行业竞争加剧等。
　　

研究报告全文：公司简评报告证券研究报告品牌渠道优势显著业绩持续增长三棵树603737SH三季报点评20231017评级买入核心观点焦俊凯公司发布三季报业绩持续增长2023年前三季度公司实现营收分析师SAC执证编号S01105221200029410亿元1842归母净利润555亿元8444扣非归jiaojunkaisczqcomcn母净利润436亿元10399其中第三季度公司实现营收3674电话86-10-81152671亿元1341归母净利润244亿元1913扣非归母净利市场指数走势最近1年润214亿元35440基辅材和防水营收高增产品价格小幅回落原材料价格回落更显30著整体毛利率有所回升从细分品类来看基材与辅材1803亿20元5204防水卷材886亿元2933和胶黏剂561亿10元2782同比维持了较高的增速墙面漆增速较小家装墙面0漆1952亿元615工程墙面漆3404亿元1172收入20221017202311720234172023717-10占比较小的木器漆家装木器漆007亿元-1175工业木器漆-20024亿元-3070和装饰施工364亿元-2688业务收入三棵树沪深300出现下降从产品售价来看整体价格出现了小幅回落尤其是占资料来源聚源数据比较大的墙面漆家装墙面漆590元千克-312工程墙面漆公司基本数据399元千克-1133和基材与辅材128元千克-1467最新收盘价元6168从成本来看原材料价格的回落幅度更大主要原材料均出现了两一年内最高最低价元94855995市盈率当前5572位数的下滑乳液051万元吨-2273钛白粉132万元吨市净率当前1150-1698树脂157万元吨-1949前三季度公司整体毛利总股本亿股527总市值亿元32506率3133241pct第三季度毛利率3178122pct毛利率资料来源聚源数据的提升主要源自原材料价格下降幅度高于公司产品价格下调幅度继续加大产能建设为公司收入增长保驾护航公司10月14日发布公告称拟在濮阳工业园区建设涂料生产及配套项目预计总投资1386亿元项目预计产能包括乳胶漆15万吨年真石质感漆30万吨年多彩漆15万吨年罩面漆1万吨年防水辅料防水粉料液料界面剂等5万吨年腻子粉含瓷砖胶30万吨年防水卷材万平方米年非固化沥青涂料万吨年250012制罐3000万个年公司在行业低谷期逆势扩增产能彰显了对公司未来业务持续增长的信心产能的建设有望保障公司收入的持续增长对于公司把控渠道网络及提升市场份额具有积极作用品牌渠道优势显著马太效应下公司业绩有望持续增长公司经过多年发展具备了良好的品牌形象和渠道销售网络优势打造了中国涂料民族品牌公司营销网络已基本覆盖全国省级行政区划单位请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司简评报告证券研究报告的主要城市直辖市一线及新一线城市并深耕地县乡镇级市场进驻各区域前列建材商圈并与红星居然等连锁家居卖场和头部装饰公司物业集团形成VIP级战略合作2022年和2023年上半年公司分别投入340和158亿元来进行广告宣传在地产行业下行背景下建涂行业竞争愈加激烈未来具备品牌及渠道优势的头部企业才有可能进行产能建设和渠道扩张并享受品牌溢价所带来的较高利润二线及尾部企业则将逐渐淘汰三棵树有望凭借目前的品牌渠道产品资金服务和研发优势继续扩大与二三线企业的差距实现业绩的持续增长投资建议建涂行业尤其是中高端的零售和小B涂料行业有望赢者通吃头部企业的优势将愈加显著在马太效应和规模效应的加持下尾部企业生存将愈加困难行业格局有望肃清短期来看公司业绩受宏观经济下游地产需求上游原材料价格而有所扰动但长期来看三棵树作为我国民族涂料龙头打造了高端的品牌形象且在零售线上门店经销商合作工长和装饰公司等多个渠道具备显著优势其业绩有望持续增长预计公司2023-2025年的营收分别为1333615198和17420亿元归母净利润分别为8791039和1228亿元对应PE分别为27142297和1944倍首次覆盖给予买入评级风险提示下游需求减弱原材料价格上涨行业竞争加剧等盈利预测2022A2023E2024E2025E营收亿元11338133361519817420营收增速-079176213961463归母净利润亿元33087910391228归母净利润增速-179041668918141815EPS元股088234276326PE7243271422971944资料来源公司公告首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司简评报告证券研究报告财务报表和主要财务比率资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产73211184348010761661399376经营活动现金流95599131063158067172880货币资金106414110142240942442228净利润310038274597755115498应收账款423981498678568288651404折旧摊销28240368604064441443其它应收款32689384484381550223财务费用-003-033-033-033预付账款842197151110112786营运资本变动310910401307917856存货65692757938660399750其他5268114526622-1883其他94914110703125416142985投资活动现金流-109305-65633-38433-7433非流动资产642780671521669277635234资本支出-93507-65600-38400-7400长期投资000000000000资投资收益-003-033-033-033固定资产385302462311489690488805长期投资减少000000000000无形资产49009469104490042977其他-15795000000000其他208470162301134687103452筹资活动现金流19415-617011116635839资产总计1374891151500117454422034610短期借款增加-1548-37009-11798000流动负债92085595225710607481205528长期借款增加32925-134302938833728短期借款152522115513103715103715股利分配-9134000000000应付账款434893501766573330660366其他-2827-11261-64242110其他333440334978383704441447现金净增加额385073729130800201286非流动负债206724232687256883285772主要财务比率2022A2023E2024E2025E长期借款147368173331197526226416成长能力其他59356593565935659356营业收入-079176213961463负债合计1127579118494413176311491300营业利润-158961565518141815少数股东权益201001490187601503归母净利润-179041668918141815归属母公司股东权益227213315156419052541806获利能力负债和股东权益1374891151500117454422034610毛利率2890302530072973利润表百万元2022A2023E2024E2025E净利率273620643663营业收入1133837133359615197511742024ROE1337286625802379营业成本80617393013810627981224140ROIC237573600611营业税金及附加773490961036611882偿债能力营业费用173005203485231889265804总资产负债率8201782175497330研发费用53597630407184082347净资产负债率45593359013079927448管理费用26321309593528040440流动比率795088581014511608财务费用13707112616424-2110速动比率71467960922410674资产减值损失-8760000000000营运能力公允价值变动收益-033-033-033-033存货周转率1318131513091314投资收益031000000000总资产周转率087092093092营业利润3338685651101189119555应收账款周转率279289285286营业外收入259000000000应付账款周转率198199198198营业外支出1553000000000每股指标元利润总额3209285651101189119555每股收益088234276326所得税1089290634344057每股净资产60483711131439净利润310038274597755115498每股经营现金流254348420459少数股东损益-1948-5199-6142-7256估值比率归属母公司净利润3295187943103897122754PE7243271422971944EBITDA75333133772148256158887PB1050757570440EPS元088234276326资产减值损失损失营运资本变动增加资本支出支出股利分配分配以-号填列请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1公司简评报告证券研究报告分析师简介焦俊凯建材行业分析师分析师声明本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者将对报告的内容和观点负责免责声明本报告由首创证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格制作本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠但首创证券不保证其准确性或完整性该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业财务顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果首创证券及或其关联人员均不承担任何法律责任投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告所载的信息材料或分析工具仅提供给阁下作参考用不是也不应被视为出售购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请该等信息材料及预测无需通知即可随时更改过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保在不同时期首创证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告首创证券的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策在法律许可的情况下首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到首创证券及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据本报告的版权仅为首创证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用评级说明1投资建议的比较标准评级说明投资评级分为股票评级和行业评级股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅15以上以报告发布后的6个月内的市场表现为比增持相对沪深300指数涨幅5-15之间较标准报告发布日后的6个月内的公司中性相对沪深300指数涨幅5-5之间股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准减持相对沪深300指数跌幅5以上2投资建议的评级标准行业投资评级看好行业超越整体市场表现报告发布日后的6个月内的公司股价或中性行业与整体市场表现基本持平行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300看淡行业弱于整体市场表现指数的涨跌幅为基准